分级基金套利策略 相对价值套利策略基金:不以利小而不为

2018-10-30 - 套利策略

不以利小而不为——相对价值套利策略基金

低波动、低相关性、收益稳定的相对价值套利策略。相对价值套利策略通过寻找证券或者金融工具间的相对定价偏差来获得收益。这种策略通常不考虑市场的运动方向,追求实现对市场波动的中性,即避免被市场的上涨或下跌所影响。

分级基金套利策略

使用这类策略的对冲基金通常呈现低风险(波动),低市场相关度的特征,为一些风险厌恶型投资者所青睐。为了保证实现定价偏差的收益,这类策略通常会尽量消除暴露的市场风险,也就是使得投资组合的Beta值趋于零。因此不论市场怎么变化,只需要定价偏差回归正常即可实现收益。为了实现这一目的,这类策略通常会同时持有多头头寸和空头头寸,对冲对于市场股指、利率水平、货币汇率等的风险暴露。

分级基金套利策略

相对价值套利策略的三驾马车。海外典型的相对价值套利策略包含可转换套利、固定收益套利以及股票市场中性策略。可转换套利的典型策略为买入价值被低估的可转换证券,同时对冲股票、久期以及信用风险。投资经理基于可转换证券蕴含的期权以及相关股票未来可能的波动来判断该可转换证券的公允价值,当价格发生偏离,即产生套利机会。

分级基金套利策略

固定收益套利策略专注于寻找固定收益及其衍生品市场中的出现定价偏差的金融工具,并通过杠杆操作增加收益,该策略基于量化或基本面分析寻找具有内在相关性的金融工具,这些金融工具之间因为新闻事件、投资者偏好、供求变动以及固定收益市场结构存在短期性的价格扭曲。

股票市场中性策略旨在寻找股票市场的非有效性,从本质上说,股票市场中性策略不仅是统计套利(配对交易),也是基本面套利(以零市场风险做多和做空股票)。

国内迅速发展的股票市场中性策略私募基金。

目前国内在相对价值套利策略基金中仅存有股票市场中性策略的私募基金,根据不完全统计,目前共有27只,多数成立于2012年。总体来看,该类产品表现出极低的风险水平,但是收益水平也与风险相匹配,稳定但不突出。

在有一年历史业绩的该策略私募基金中,信合东方、尊嘉ALPHA、朱雀丁远指数和道冲ETF套利稳增是最近一年表现相对突出的几只产品。信合东方风险控制出色,业绩出色且稳定,最近一年收益率高达21.75%;尊嘉ALPHA在风险控制上优秀,同时也保持了稳定的收益;朱雀丁远指数基金的最近一年业绩也较好;道冲ETF套利稳增净值波动相对较大,有一定程度的多头头寸风险暴露,最近一年收益率6.08%。

股票市场中性策略私募基金的广阔发展空间。从海外股票市场中性策略对冲基金的表现来看,该类基金有着与股票市场更低的相关系数。对于国内投资者而言,这一特点很有参考意义。长期以来国内投资者可投资的风险资产基本就在A股市场,如股票、公募或者私募产品。

但是由于没有引入对冲手段,投资者的资产随股票市场而起起伏伏。市场中性策略私募基金从策略的性质上就决定了与市场的相关度极低,通过对这类资产进行配置,能非常有效的分散风险,提升资产组合的风险调整收益。可以预见,未来这类策略的私募基金将有较为广阔的发展空间。

1.   海外市场的相对价值套利策略对冲基金

相对价值套利策略通过寻找证券或者金融工具间的相对定价偏差来获得收益。这种策略通常不考虑市场的运动方向,追求实现对市场波动的中性,即避免被市场的上涨或下跌所影响。使用这类策略的对冲基金通常呈现低风险(波动),低市场相关度的特征,为一些风险厌恶型投资者所青睐。

相对价值套利策略的实现依赖于发现金融市场的定价偏差。当市场中某种证券或者金融工具的价格偏离其公允价格,市场价格和公允价格之间的价差就是相对价值套利策略希望捕捉到的收益。相对价值套利策略可以基于金融理论、历史统计以及基本面的定性分析等。当证券的价格回归到其理论或者公允价格,相对价值套利策略即实现其收益。

为了保证实现定价偏差的收益,这类策略通常会尽量消除暴露的市场风险,也就是使得投资组合的Beta值趋于零。因此不论市场怎么变化,只需要定价偏差回归正常即可实现收益。为了实现这一目的,这类策略通常会同时持有多头头寸和空头头寸,对冲对于市场股指、利率水平、货币汇率等的风险暴露。

实际上,相对价值套利策略是利用了市场的非有效性。典型的相对价值套利策略包含可转换套利、固定收益套利以及股票市场中性策略。

1.1.    可转换套利

可转换证券是指可转换债券、权证、优先股等可以转换成可转换证券发行公司的普通股的证券。可转换套利策略的交易对象为基于投资经理的判断未来趋势可预测的(可转换)证券或证券组合。采用该策略的投资经理寻找并买入价值被低估的可转换证券,并且对冲股票、久期以及信用风险。

投资经理基于可转换证券蕴含的期权以及相关股票未来可能的波动来判断该可转换证券的公允价值。通过分析一种证券如何转换成另一种证券,两种证券之间的价差应当在一个合理区间内。

多数投资经理将可转换证券的折价视作一种波动率的低估,并且使用基于期权的模型来估计可转换证券的合理价格以及对冲的delta值(转债价格对基础资产价格变化的敏感度)。其中存在的风险在于波动率可能会变得比预期的更低。另一些投资经理使用基于现金流的模型分析可转换证券,希望找到一个合理的持有头寸。

尽管可转换套利是一种技术性策略(基于数学公式的交易),但是投资经理的经验也是至关重要的。可转换套利的关键在于对于已持有的可转换证券的头寸,应当做空的证券数量。这个比例主要由投资经理基于对市场的观点进行调整,因此相当考验投资经理的经验和技巧。同时,流动性也是可转换套利中要考虑的问题,实际操作中经常会因为流动性而没有办法把握明显的套利机会。

可转换套利需要考量的主要风险因素包括利率风险、对冲风险(股票空头)、相关性风险、信用风险、流动性风险等。

1.      利率风险

可转换债券与普通债券一样,价格与利率反向运动。持有相应股票的空头头寸是一种天然的对冲,因为通常股票价格也与利率变动方向相反。套利者同时也可以使用国债期货或利率互换管理利率风险。

2.      对冲风险(股票空头)

可转换债券的delta一般通过卖空相应股票来实现投资组合的delta中性。但是vega(转债价格关于基础资产波动率变动的敏感度)和gamma(转债的delta关于基础资产价格变动的敏感度)风险很难对冲,典型的可转换策略会做多vega,即从转债内嵌转股期权隐含波动率的上升中获利。

3.      相关性风险

通常利率提升,债券多头头寸亏损而股票的空头头寸盈利,反之债券头寸盈利而股票空头头寸亏损,两者形成对冲。但是当两者相关性很低时,对冲可能不起作用。

4.      信用风险

当遇到破产,可转换债券比普通股具有优势。如果是债务证券,则在到期日或破产日必须支付解约价值。如果是优先级,还享有清算价值。由于清偿时具有优先权,可转换债券的风险更小。某种程度上,可转换债券套利者出售了经济危机保险,因为他们经常与固定收益套利者一样,做空信用利差。

经济危机中信用利差扩大,做空利差的投资者会遭受损失,并且流动性变低,使情况更坏。目前,可转换套利者可以使用资产互换将可转换债券的信贷风险剥离出来。

5.      流动性风险

可转换套利会承担流动性风险,例如股票流动性短缺、可转换债券买卖价差的扩大、融券成本增加等。

理论上,可转换套利是一种相对价值套利策略,目的是寻找市场不有效的地方。但是,可转换套利者也可以不进行完全对冲,基于他们对市场的判断而做多delta。例如上世纪90年代牛市中,许多可转换套利者较高的风险调整后收益就部分来自于套利组合具备的正delta。

可转换套利所用的杠杆率会随着头寸的组成和投资组合对象的变化而明显改变,但一般在股票头寸的2倍到10倍之间。利率风险可以被卖空国债期货对冲,信用风险则通过信用违约互换对冲。

可转换套利策略包括:

买入可转债卖空相应股票;

通过可转债头寸做多波动率并通过指数期权做空指数波动率;

剥离转换期权消除信用风险;

利用复杂的可转换债券与具有不同可赎回、可回售和转换特征(比如强制转换条款、基于远期红利支付的转换因子等)的可转换优先股之间的价差进行套利;

购买不良可转换债券,并通过出售相应股票对冲久期风险。

从瑞士信贷(Credit Suisse)编制的可转换套利对冲基金指数2001年到2012年末的走势来看,该指数月波动率为2.20%,小于MSCI全球(股票)指数的4.82%,但大于JP Morgan全球债券指数的1.

73%以及道琼斯瑞士信贷对冲基金指数的1.57%。从风险调整收益来看,由于波动相对更大,可转换套利对冲基金指数夏普值为0.09,低于对冲基金的平均水平,也低于JP Morgan全球债券指数,但优于MSCI全球指数。

实际上,可转换套利对冲基金的主要策略仍是持有可转债多头并卖空相应股票。而在2008年的金融危机中,以贝尔斯登、雷曼破产,房利美、房地美被接管为代表,市场上出现了大量的违约债券。对可转换套利对冲基金来说无异于是灭顶之灾,整个2008年可转换套利对冲基金指数下跌31.

59%。如果只是考察2008年前该策略对冲基金表现,该指数波动率仅为1.16%,夏普值为0.24,优于JP Morgan全球债券指数的1.

59%和0.20,也远远优于MSCI全球指数的3.78%和0.02。金融危机之后,可转换套利对冲基金指数也出现了大幅反弹,从2009年初至今上涨78.26%,不仅超过对冲基金指数38.08%的涨幅,也远远高于MSCI全球指数45.45%的涨幅。

1.2.    固定收益套利

固定收益套利策略专注于寻找固定收益及其衍生品市场中的出现定价偏差的金融工具,通过杠杆操作增加收益。通常固定收益套利策略同时持有多头空头头寸,这些头寸之间基于量化或基本面分析证明存在内在相关性,但是相对价格因为新闻事件、投资者偏好、供求变动以及固定收益市场结构出现短期性的扭曲。

固定收益套利策略的机会经常是暂时性信用异常造成的,而收益是因为把握了信用异常以及获得了有利融资。这些策略包括:

在现货与期货之间的套利(基差交易);

在同一资本结构中的相似债券之间套利;

没有有效定价的资产支持证券、掉期以及其它利率工具之间的套利;

新发债券与非新发债券之间的套利(发行驱动交易);

国债与持有流动性不佳的市政债券的公募基金之间的套利;

收益率曲线套利和收益率曲线价差套利;

通过将具有不同可赎回特征的债券或者具有复杂现金流的掉期分拆,对分拆后的衍生品进行套利;

跨市场套利

固定收益套利的主要风险因素包括利率风险、信用风险、流动性风险、波动性风险等。

1.      利率风险

通过买入价值被低估的固定收益工具卖出被高估工具,可以对冲利率风险。相对于收益率曲线暴露的风险可以被买入和卖出相似久期的工具而对冲。

2.      信用风险

在信用风险中如何调整头寸依赖于套利策略。卖空的需求将套利者限制在一些允许卖空的市场中。实际上,套利者倾向于交易流动性好、有较高信用评级的固定收益工具,这样可以降低信用风险,卖空也比较容易。

3.      流动性风险

多数固定收益套利策略都依赖于较低的融资成本,也就是较低的借入成本和相对较高的借出成本。因此通常该类策略都做空流动性,即套利者会卖出流动性相对较好的品种而买入流动性较差的固定收益工具。

4.      波动性风险

某种程度上,固定收益套利者卖出金融危机保险,因为他们通常做空信用利差。在金融危机中,信用利差会扩大因而做空信用利差者会遭受损失,同时流动性变差让情况变得更差。

因为固定收益金融工具的价格基于收益率曲线、波动率曲线、预期现金流、信用评级以及特殊的债券或期权条款,固定收益套利者需要使用复杂的分析模型来识别定价偏差的品种并管理持有的头寸。由于投资工具的复杂性以及套利者高度经验性,而投资者却没那么老练以至于经常错误估计投资工具的特性或某个将来可能发生的事件对于工具价值的影响,套利者便从中获利。

所以固定收益对冲基金收益alpha主要来自于建模、构造、执行以及管理固定收益工具的能力。

套利中可用的价差一般是很小的,在3到20个基点之间。因此,管理人需要用头寸构造杠杆以期在价差回归其正常值的过程中获利。尽管具有高杠杆率,但由于运用固定收益套利策略的大部分基金都是市场中性的,所以收益的波动性一般比较低。然而,这种策略的收益分布一般更容易“厚尾”,也就是说,产生大额损失的可能性比正态分布大。

一般来说,固定收益套利旨在稳定提供波动性低的稳定收益,因为对利率波动的对冲和价差交易都降低了投资组合的风险。根据管理人对利率风险、汇率风险、市场间价差风险和信用风险的对冲,可以看出管理人不同的勤勉程度。

杠杆率取决于投资组合头寸的种类。比如基差交易所持头寸简单、稳定,其杠杆率要比具有收益率曲线风险敞口的高风险交易高得多。基差交易是最基础的固定收益套利策略,买入国债、卖出相应期货合约。国债期货的空头拥有交割选择权,可以在可交割券中选择任意一种以执行合约交割。因为最便宜可交割券存在不确定性,加上债券供给需求的变动,将产生利润机会。

类似于可转换套利策略,固定收益套利对冲基金指数也由于大量的债券违约在2008年大幅下挫,年度跌幅达到28.81%,高于对冲基金指数19.07%的跌幅。但在金融危机之后,该指数迅速反弹,2009年至2012年涨幅达到66.

63%。总体来看,从2001年至2012年,固定收益套利对冲基金指数月波动率1.81%,略高于JP Morgan全球债券指数的1.73%;风险调整收益方面,固定收益套利对冲基金指数夏普值为0.06,优于MSCI全球指数而低于JP Morgan全球债券指数以及对冲基金指数。

1.3.    股票市场中性

股票市场中性策略通常具有低波动性、与股票市场低相关性的特点,并且能持续获得收益。这种投资策略旨在寻找股票市场的非有效性,发现机会后同时做多和做空规模匹配的股票投资组合。市场中性投资组合不仅是BETA中性,同时也是货币中性的。从本质上说,股票市场中性策略不仅是统计套利(配对交易),也是基本面套利(以零市场风险做多和做空股票)。

市场中性策略基金往往会使用量化模型来实施策略,他们对历史数据(历史的资产价格、基本面数据、财务数据)进行统计分析,以识别有利可图的交易机会。传统方法一般是先对决定某只股票价格的因素作假设,然后对这个假设进行回测验证。

回测需要收集历史数据并计算,以判断假设是否有效,历史上是否可以获得收益。一般来说,简单的假设比复杂的假设更好,投资经理希望基于历史数据建立的策略模型能有一个直观的解释进行支撑。一个成功的策略一旦被识别就会被程序化的执行,也就是说,这个策略是根据一套被事先清楚定义的规则交易的,这个规则一般不会被基金经理的主观判断推翻。

量化基金策略一般与学术杂志上发布的金融文献密切相关,很多基金经理人都具有学术背景,而且一般亲自参与学术研究。对投资经理来说,其量化多空策略模型是严格保密。

使用量化策略一般希望能识别细微、但统计显著的收益机会,这些机会经常存在许多股票之间。投资经理通常很小心地平衡他们的多空仓,以减少大部分的风险来源,除非那些他们预期能获利的风险。因为频繁调整投资组合,他们不仅可以大幅降低市场风险,而且包括行业风险、个股风险。他们不像基本面投资经理那样只做多或只做空。

股票市场中性策略的主要风险来自于其模型。根据历史数据建立的模型通常很难长期有效,可能阶段性的失效甚至不再有效,投资经理需要对模型不断进行修正。同时,依赖数学模型的投资策略可能会因为策略趋同而出现意想不到的损失。最著名的事件就是2007年8月被称为“Quant Meltdown”事件。

2007年8月上旬,许多历史上非常成功的量化对冲基金突然出现了大幅亏损,净值波动幅度远远超过历史平均水平。例如以业绩优异著称的文艺复兴公司(Renaissance Technologies Corp)就向投资者报告旗下一只主要基金8月初损失达8.

7%。造成这一现象的重要原因就是当时主流量化模型的类似性。当时股票市场仍处于牛市之中,各家对冲基金基于类似研究成果建立的量化模型都给出了趋同的操作建议,短期内各对冲基金获利颇丰。但是当时许多对冲基金使用的是相同的第三方风险评估模型,根据模型评估结果,对冲基金们又开始实施类似的风险调整。短期内大量类似的交易需求造成了对市场的冲击,放大了对冲基金的损失。

从道琼斯瑞士信贷股票市场中性基金指数来看,在2008年的金融危机之前,指数表现非常稳定,保持稳步上涨,但是在2008年的金融危机中,指数出现大幅下跌,全年跌幅超过40%。导致指数下跌的原因更多是来自于Kingate基金(Kingate Management Ltd。)在Madoff事件中的损失,据Bloomberg报道Kingate可能损失的额度超过35亿美元。

如果排除Kingate基金,其它股票市场中性基金2008年平均仅损失2.8%,在瑞士信贷的所有对冲基金分类中排名第三,仅次于CTA和卖空策略两类。

实际上,2008年的金融危机让人们对于对冲基金策略有了更为深刻的认识。在21世纪初的经济上升阶段,很多对冲策略都表现出的低风险、稳定收益特征,但是2008年却让人大跌眼镜,不论是何种策略均出现大幅下跌,显示出出人意料的趋同。

造成这种现象的原因在于,不同资产或者不同对冲策略之间的相关性在金融危机中发生了显著的变化,此前一些明显不相关的资产相关性明显增强,资产价格变动趋同。在经济危机中通过分散投资达到风险分散的效果要比之前认为的困难的多。显然,相对于其他对冲策略,股票市场中性策略是为数不多的受金融危机影响较小的策略之一。

我们也注意到,虽然在2008年前股票市场中性对冲基金表现上佳(年化收益率8.1%),但是在金融危机过后,该策略对冲基金却表现一般,年化收益率仅为2.9%。

2.   国内相对价值套利策略私募基金

目前国内仅有市场中性策略的私募基金,采用可转换套利或者固定收益套利策略的私募基金难寻踪影。导致这种情况的原因是多方面的。一方面,目前国内的利率市场还没有完全市场化,国内债券市场成交量不够活跃,投资者属性趋同,同时缺乏有效的利率对冲工具,债券的相关衍生品较少,对于可转换套利策略来说,融券品种少和费用高也是掣肘。

另一方面,债券型私募基金在国内仍是相对新生事物,规模和数量仍在起步阶段,而国内固定收益市场的门槛相对较高,主要参与者仍是银行、保险、基金、券商等,私募基金的参与度相对较低,缺乏对手方也导致各类套利策略的使用受到限制。

因此本章节只对目前国内采用股票市场中性策略的相对价值套利策略私募基金进行分析。

2.1.    股票市场中性策略私募基金

根据我们不完全统计,目前正在运行采用相对价值套利的私募基金共有27只,多数成立于2012年。

下图为我们编制的相对价值套利策略私募指数,通过与代表私募整体业绩情况的私募基金综合指数对比,可以了解这一类别私募基金的特点。

从指数的走势对比可以看到,股票市场中性私募指数表现非常稳定。2012年初以来沪深300指数呈S型波动,从5月初的高点到11月底的低点,指数跌幅超过20%,同期私募基金综合指数也下跌10.32%,而股票市场中性私募指数仅微跌0.

05%。但是在市场的两个反弹阶段,股票市场中性私募指数也没有跟随市场大幅上涨。2012年头两个月,沪深300指数上涨14.25%(截止至3月2日),同期私募基金综合指数上涨5.

19%,股票市场中性私募指数仅上涨2.84%;12月以来,沪深300指数上涨21.30%(截止至2013年1月18日),同期私募基金综合指数上涨12.01%,股票市场中性私募指数仅上涨2.19%。总体来看,该类产品表现出极低的风险水平,但是收益水平也与风险相匹配,稳定但不突出。

2.2.    风险收益情况简析

由于这类产品的历史业绩较短,我们仅选择中间成立时间超过一年的产品进行分析。

可以看到,信合东方、尊嘉ALPHA、朱雀丁远指数和道冲ETF套利稳增是表现相对突出的几只产品。

倚天阁投资旗下的信合东方资产组合以证券市场为主,涉及股票,ETF,股指,商品,固定收益等各种资本市场产品,策略的使用上以统计套利和配对交易为主,为放大收益有可能使用较高的杠杆。从风险水平来看,信合东方表现极为出色,净值的最大回撤与下方风险指标在此类产品中仅次于尊嘉ALPHA;从收益表现来看,信合东方两年多以来一直保持稳定且相当可观的收益,最近一年收益率高达21.75%(截止1月18日)。

尊嘉资产旗下尊嘉ALPHA是一只以量化选股为主的市场中性策略产品,实施完全的程序化交易。产品完全通过量化模型选股,不依赖投资经理的主观判断(但是会对庄股或者有明显瑕疵的股票进行剔除),同时对投资组合的Beta进行对冲。

由于对冲的实现并非做空个股而是使用股指期货,而股指期货很难做到实时的风险头寸匹配,因此投资组合可能会出现预料之外的风险暴露。但是从该产品的净值走势来看,尊嘉ALPHA的风险控制十分出色,截止1月18日,最近一年最大回撤(月度净值频率)为同类产品中最小,仅为0.68%。同时从收益来看,尊嘉ALPHA最近一年收益率为8.92%,在同类产品中排名第2。

朱雀投资旗下首只市场中性产品朱雀丁远指数并非完全的量化产品,在标的选择上首先根据公司开发的上市公司财务指标模型对个股进行筛选,再叠加投资经理的主动管理,在财务指标筛选的基础上对投资组合进行调整。对冲手段上同样是使用股指期货对风险暴露进行对冲获得ALPHA收益。

该产品自成立以来,沪深300指数最大跌幅超过33%,而该产品多数时间净值均处于面值以上,截止1月18日最近一年最大回撤(月度净值频率)仅2.64%,而收益达到8.81%。

道冲投资旗下道冲ETF套利稳增与前面的几只产品有所区别,主要策略为ETF套利。由于ETF套利的投资机会并不稳定,收益空间也有限,因此也会进行的基于日内短线趋势判断的高频交易,并可能持有一定比例底仓隔夜或持有数日。

从净值表现来看,该产品历史上出现过两次大的回撤,特别是2012年5月,单月净值下跌了10%左右。该产品波动率等风险指标也明显劣于其它市场中性产品。较高的风险水平可能来自于非ETF套利的头寸部分。该产品最近一年收益率为6.08%,但是主要来自于12月以来的市场反弹阶段,从这里也可以看出该产品有一定程度的多头头寸风险暴露。

3.   股票市场中性策略私募的未来发展

股票市场中性策略私募是目前国内发展较为迅速的一类对冲基金,客观上这也是国内私募行业进行转型的大概率选择。一方面,产品单纯做多的投资方式很难实现绝对收益,实质上也是一种“靠天吃饭”,业绩压力使得私募必须转型;另一方面,对于传统的股票投资者来说,股票市场中性策略只需要在原有选股策略基础上引入股指期货进行对冲,转型难度较低;再者,对于投资者而言,该策略易于理解,对于银行信托等渠道而言,该策略风险低,即使市场低迷也可以避免大幅损失而导致的客户流失。

当然,并非所有引入对冲手段的策略都是市场中性,例如多空策略,只是部分对冲或者阶段性对冲市场风险。但是后者现阶段仍缺乏历史业绩验证,在熊市中的市场号召力明显不及低风险的市场中性策略基金。

从海外该类策略对冲基金的表现来看,该策略对冲基金有着与股票市场更低的相关系数。根据2001年至2012年的12年间各对冲基金指数的每月涨跌幅计算得到的与MSCI全球指数的相关系数,除去投资标的更多集中于大宗商品相关品种的CTA与宏观策略,股票市场中性策略对冲基金在所有对冲策略类别里与股票市场的相关度是最低的。

对于国内投资者而言,这一特点很有参考意义。长期以来国内投资者可投资的风险资产基本就在A股市场,如股票、公募或者私募产品。但是由于没有引入对冲手段,投资者的资产随股票市场而起起伏伏。市场中性策略私募基金从策略的性质上就决定了与市场的相关度极低,通过对这类资产进行配置,能非常有效的分散风险,提升资产组合的风险调整收益。可以预见,未来这类策略的私募基金将有较为广阔的发展空间。

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