投资渠道多收益 主要投资渠道收益率对比分析

2018-08-18 - 投资渠道

资金的结构性宽松使投资意愿仍强烈 中国论文网 /3/view-1405593.htm 从去年四季度以来,货币政策的紧缩倾向逐渐显露。自去年11月份连续多次上调存款准备金率使得准备金率达到历史高位的20.

5%,而加息也有四次,总体上央行紧缩政策的态度依然是比较明朗的。尽管在个阶段来看央行的紧缩性货币政策仍将持续,这从近期央行的 季度货币政策执行报告中透露的其对通胀的担忧仍然存在就可以看出来,我们并不对整体的资金格局抱有乐观态度,流动性的收紧在紧缩政策的累积效应下将逐步呈现,但是,从结构性角度来看,资金面的结构性宽松是非常明显的,从资金价格的维持低位就可以看出来。

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尽管不具备非常完备的解释性,还是只能选取银行间市场的资金价格来作为市场价格,将资金和股指的波动描述如下: 从图1不难看到,资金价格对资本充裕程度有定的解释性,从该价格来推断市场方向也有一定的依据。

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这是因为资金的充裕是结构性的,并非整体性的,局部的资金充裕并不代表全社会的资金充裕。

但是,也正是局部资金的充裕导致了投资渠道的不匹配,在负利率状态下投资冲动仍然相当突出。 这里有两个因素导致资金的结构性充裕: 存量货币发酵导致资金结构性充裕的基础雄厚 金融危机之后大量的货币投放导致基础货币的膨胀速度超出了经济增长的需要。

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大量的资金游弋在实体经济之外,无时无刻不在寻求合适的投资机会,也制造了大量的泡沫。存在资金发酵的体现无处不在从绿豆到艺术品都免不了资金的冲击。

我们用M2/GDP这个相对比重来描述存量货币的状况,用该指标可以比较贴切地反映出货币和经济体量相互配比的情况,从而可以看出货币谥出的情况到达怎样的程度。我们选取了多个国家作为样本来加以讨论,从横向对比来说明情况。

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尽管各国经济由货币推动的上升趋势都较为明显,但是M2/GDP的上升速度却有着明显的区别。处于高位的国家分别是中国、日本和巴西,而澳大利亚欧洲印度和美国则相对上升缓慢。

有这样几个事实 一是近十来年各个国家都在使用货币扩张的手段,和自身的经济体量相比,货币的超发现象都较为明显 那么全球货币存量的上升是一个逐步累积和加剧的过程。而且这个过程的延续从目前看来并没有停止的迹象。

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二是中国和其他新兴市场相比,货币推动经济的力量更加明显超过经济体量,特别是在2008年金融危机之后非常手段挽救经济所采取的大量货币投放导致这种格局愈发突出,曲线上升的斜率十分陡峭,这跟其他国家平稳格局形成鲜明对比,中国的货币存量溢出问题较其他国家要严重得多。

这也是存量货币发酵效应体现在很多领域的结果。 三是美国实际上其货币供应和GDP的匹配一直比较平稳,这个现象该如何解释,是美国超发的货币都流到别的国家去了还是它庞大的衍生品市场吸纳了呢7在没有确切证据之前无法得出相应的结论,只是从对比美国和其他国家的M2/GDP比重来看,美国的状况要稳定和安全得多。

因此,从这个角度来看,存量货币的溢出效应是必然的,这是全球范围内共存的问题,而中国的存量货币溢出效应要较其他国家更为激烈。

资金的封闭式循环导致的结构性宽松格局 为什么紧缩政策实施已经有段时间了,但是资金价格却停留在低位呢?资金究竟是宽松还是紧张? 这需要讨论两个方面的问题: 一是拐点的含义。

资金价格的拐点实际上意味着货币政策效用的拐点,判断未来的政策走向和前期的紧缩效应累积是否在目前节点发酵是有一定难度的,紧缩力度的加码是否已经到了一个必要的程度?我们从央行的思路来看,依通胀为准绳的政策导向将会是今后一段时间内存在的现实,那么更多的可能不是拐点、而是持续的攀升,上台阶是逐步的,但却是紧缩效应可能是累积的。

那么从当前来看这种压力比较明显。

这是从比较长的时间段来考虑的问题。 而从一个较短的时间段来看,存量货币发酵和紧缩政策的角力将维持,并不能够就判断资金面转向的拐点就已经来临。换句话说,资金趋紧的大背景下局部宽松仍将持续。

二是资金循环的封闭和脱节造成可能的判断错觉。尽管我们选取的资本价格是个公开的市场价格,但其解释度或者说代表性是值得怀疑的,换句话说,很可能资本循环系统的脱节是越来越严重而导致资金价格的错觉。资本脱媒造成很多资金的体外循环,民间资本价格和市场价格的差距无法用两个市场的打通来消除,这种差距的存在不但没有缩小和消失,而是随着资源配置的越来越集中而使得循环越来越封闭。

所以,银行间市场的价格失真可能是越来越明显的。

那么这种状况导致的判断错觉也可能会发生。 从另外一个角度来理解这个问题,资金的错配情况可能不是减弱 而是越来越严重,对于持有大量资金的优势群体在各个投资领域泡沫升温的格局下是越来越难以寻找到合适的投资渠道的。

这种错配将持续存在,资金的结构性充裕也将持续。 资本市场和货币市场投资收益分析 下面就对大机构资金可涉足的投资领域简单作一个收益率对比分析,试图揭示出风险收益比较高的可投资途径。

我们着手对现有的几个投资渠道来加以对比:资本市场中的级市场二级市场,非公开增发,依托于股票市场运作的基金,以及货币市场。几个市场的简单对比 从参与投资者的角度来看,投入资金规模的限制、时间成本以及收益率是关心的主要因素。

我们先从市场容量、流动性,估值泡沫等角度来对上述市场作一个简单对比。 一是从流动性角度来看,二级市场>基金>新股>非公开发行。非公开发行通常需要锁定12个月;新股IPO网下认购通常只要3个月;基金的申购赎回也较为方便、流动性较好,而二级市场是及时的、T O交易,所以,非公开发行的流动性成本相比是最高的,参与非公开增发需要锁定较长时间。

货币市场流动性也较好,基本上和二级市场相当。

二是从投入资金规模来看,市场容量最大的是货币市场和股票二级市场,新股一级市场和非公开发行、基金申购都可能受到规模的限制。不过,对于单个股票来说。二级市场可投入规模受到买卖盘的限制而对大资金进出造成一定制约,新股的一级市场囤积的资金不少,无论网上还是网下可投入的资金量也有限,相比起来非公开发行较上述两种方式要灵活得多,对于单个基金来说,申购赎回也通常会受到定的限制。

三是从估值泡沫比较来看,二级市场>基金>非公开发行>新股>货币市场。

这个排序略有偏差:因为对于基金来说,封闭式基金存在的折价率可能大于非公开发行、从而估值泡沫小于非公开发行,而随着新股发行市盈率的不断抬升,非公开发行较新股发行的溢价已经在不断缩小甚至估值泡沫小于新股的情况已经发生:货币市场基本上收益率固定,所以泡沫状况是不太存在的。

从另外个角度来看资本市场的内在变化。从融资的结构性变化来看,近年来上市公司再融资在整体融资规模中的比重逐渐上升,增发已经成为融资的一个重要

因此,非公开增发的投资收益率对行业特征不敏感,在投资选择上参考行业因素的效果不会太突出。 对当前投资非公开增发的收益率持谨慎态度 一是收益率高低跟参与发行时市场的估值水平有关,估值越高、其收益率可能不会很理想,而发行时市场低迷估值较低、则锁定一年后的收益率可能较好,因此,收益率的预估要视参与当时的市场估值状况而定。

而参与非公开增发的风险也在于此,对估值以及未来市场的判断失误将可能导致投资的失败。 估值和收益率的负相关关系表现在两个方面 一是非公开发行的估值和大盘走势相切合,即便有折扣的不同也仍然是符合大盘估值大趋势的,所以,判断收益率大小实际上也是判断大盘投资机会的大小,二是时间的滞后效应要加以考虑,因为]2个月以后解禁的时间滞后风险在于对大盘的趋势预判,整体上仍然是对于估值区间的考量。

二是央企下属上市公司的非公开增发并没有显露出特别明显的优势,略高的收益率并不代表其明确的优势,很可能是样本数量过少的统计因素所致。

三是规模较小(小于10亿元)和规模较大(30-50亿元)的非公开增发收益率较高,可能跟解禁时的抛压以及发行时折扣有关。 四是非公开发行收益率高低和行业不显著相关,行业特征考察因子没有明显在这个投资选择时起作用。

从上述对非公开发行收益率分析来看,机构资金要参与非公开发行的收益率主要取决于大盘估值状况,目前市场的估值处于历史相对低位,安全边际相对较高,参与非公开增发应该有定的收益率。

但是,从估值角度来推测非公开增发收益率问题 还必须审视几个因素: 是未来估值的提升空间可能不大、收益率不会很大。目前估值包含了业绩超预期的成分,2010年报超预期集中在权重股板块上面,从而顺延到季报预期以及2011年的业绩预期上面。

这一基础是否能够获得今年季报以及半年报的支持还需要验证,而且估值的包含也较为明确。 在今年3月大面积公布年报之后分析师集中调升2011年业绩的动作很一致,很明显一致预期有一个爬升的台阶,从原先的20%左右增速调升至25%,其实这代表了 种分析师普遍对年报业绩超预期之后的反应,从而这种超预期的想法将顺延给季报甚至半年报。

二是小盘股估值溢价的回归压力。大小盘股的估值透明度差异。

大盘股的基本面较为透明、业绩预期也比较明确,除非业绩的大幅度超预期增长、否则估值提升空间不大,而小盘股特别是创业板很多都是科技股,有较好的成长性,估值预期也比较朦胧,尽管存在很多不确定风险,但市场还是愿意给它们较高的估值。

这从国外成熟市场的演绎状态来看,也是一个道理。但是硬币的另外一面是这种溢价的持续是存在一定困难的。这是因为这种溢价的程度到达较为极端之后必然会有修复的客观需求,这种风险已经显露、而且可能会随着业绩超预期的成分越来越弱的情况下逐渐暴露出来。

随着季报低于预期的比重有可能还将上升、小盘股地雷也会不断产生,整体的溢价率将降低。 因此从估值安全边际来考量,目前虽然处于相对安全的位置,但估值的结构性问题掩盖了其背后的矛盾,这种矛盾将以蓝筹大盘股的稳和小盘股的溢价压缩来实现,所以实际的估值提升空间是有限的。

基于此判断,我们对当前时点下投资非公开增发的收益率持相对谨慎态度,估值的压力还是存在的,大盘蓝筹股估值空间难以打开 小盘股估值溢价需要回归合理,使得估值泡沫较难膨胀。

对当下时点参与非公开增发的投资行为,判断12个月之后的市场估值状态的话,我们对整体估值维持相对谨慎态度,主要是基于上市公司业绩增速维持相对稳定较难有大幅提高的判断,明年上市公司业绩增速不会大幅超过今年的20%左右水平,估值维持在20-25倍附近的合理区域有较大可能性,则整体上非公开增发投资的收益率也不会很高。

预计跟今年持平10-20%左右的可能性比较大。如果不是当下时点参与大盘估值修复得以完成的话,估计收益率会略有上升,但总体上要有超预期的收益率水平出现的概率较小。 三个结论 是在大规模货币投放发酵背景下,尽管货币政策紧缩预期尚未消退,资金格局处于阶段性、结构性充裕状态,局部的资金处于促使投资意愿强烈将持续,大资金寻找合适的投资渠道仍然存在较大难度,泡沫的普遍抬升使得各个渠道的投资收益率普遍下降,在该背景下衡量各个投资渠道只是量的比较而非质的区别。

二是与资本市场相关的投资渠道对比后发现,货币市场收益率较为稳定,波动不大;二级市场和基金收益率基本相当,但并不理想甚至出现负收益,新股一级市场收益率逐渐走低、也甚至出现了负收益情况,非公开发行收益率尽管走低、仍然有一定空间1。

三是细致分析非公开发行的投资机会,发现其收益率大小跟市场估值水平相关度较高,而与发行规模,是否央企、行业特征都不显著相关,因此,判别非公开发行收益状况主要要判别市场估值水平的情况。

从未来一年的估值来看,我们对整体估值维持相对谨慎态度,主要是基于上市公司业绩增速维持相对稳定较难有大幅提高的判断,明年上市公司业绩增速不会大幅超过今年的20%左右水平,估值维持在20-25倍附近的合理区域有较大可能性,则整体上非公开增发投资的收益率也不会很高。预计跟今年持平10-20%左右的可能性比较大。

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