利率债信用债 宽信用会导致利率债收益率大幅度上行吗?

2018-11-06 - 利率债

上周央行和银保监会发的几个文,标志着监管政策从“松货币紧信用”切换成“松货币宽信用”——货币政策大变脸,信用债又开始活跃起来了,与此同时,“宽信用”对利率债是利空的论调再,又坚定地让大家抛弃利率债,今天早盘十年期活跃国开收益率大幅度上行8bp至4.18%,空头们大呼过瘾。

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这一篇文章,我们将回答一下两个问题,宽信用是否会导致利率债收益率大幅度上行?如果不会,那么,真实原因是什么?

真实世界的银行无预算约束

我了解的一种宽信用导致利率债收益率上行的解释是:从预算约束的角度来看,银行投信用债和贷款多了,买的利率债自然少了,从而,导致利率债的收益上行。但显然这套逻辑的一个关键假设是错的,真实世界里,商业银行无预算约束。

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之前我们系统地讨论了,金融系统是如何通过“吃进去更多资产”的方式扩张资产负债表的。基于“资产创造负债”的逻辑,在宽信用的背景下,长期来看银行业的资产负债表是扩张的,我们再进一步假定“银行资产端需要保持一定比例的利率债”,那么,利率债的整体需求是上升的。

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总之,从超短期的角度来看,银行的预算约束才可能存在,宽信用可能造成利率债收益率的上行;但是,从中长期的角度上来看,银行的预算约束不存在,宽信用对利率债的影响结果是正面的,会导致利率债收益率的下行。

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供需曲线的适用条件

此外,我们也曾经讨论过存量债券的“供需曲线”的适用条件——影响债券的供给曲线和需求曲线的力量是独立的。所以,如果一个模型的需求曲线和供给曲线背后的人群,无法像经典的“消费者-厂商”模型那样保持独立,这个模型的预测性就会大打折扣。

为了减弱“卖方卖出证券自动创造证券买入需求”这种供需曲线强相关性的影响,米尔顿-弗里德曼的同事乔治-斯蒂格勒(另一位诺奖得主)提出了另外一个模型,专门用来分析存量证券的“供给-需求”,具体如下图,

在分析证券净增的短期影响时,这个框架是有效的;但依然无法剔除掉其他因素带来的相关性困扰——需求曲线是供给曲线的某种转换过的镜像。

可能满足弱相关条件的模型

为了尽可能消除供给曲线和需求曲线的相关性对解释力和预测性的损害,我们构做了一个新模型,Milton Friedman模型:M端,促使利率上行的力量——固定资产投资增速,增速越快利率越高,反之越低;F端,促使利率下行的力量——银行业资产负债表扩张增速,增速越快利率越低,反之越高。

首先,这个模型让我们摆脱了供给和需求这两个微观概念对我们的困扰,我们不必去纠结到底是资金需求还是债券需求,到底是资金供给还是债券供给,也不必纠结谁创造了谁。

其次,我们可以以更加审慎的态度去关注M端和F端的相关性问题,什么时候遗漏的其他变量使得M端和F端的变动出现相关性问题。

在这里我并不是说,MF模型很好的处理了相关性的问题,但至少改进了相关性,并把MF两端的相关性作为一个重要的假设。

为什么相关性如此重要

ps:不关心技术细节可以跳过本段,不影响阅读

供给需求曲线的分析本质上是一种回归分析,或者说是一种残差分析,即模型的有效性建立在残差满足一定条件的基础上,残差是什么呢,就是所谓的其他因素。

对于线性回归而言,他的残差项要保持以下几个性质,

我们在构作模型的时候,经常犯的一个错误就是忽略掉了其他的关键假设,导致重要的解释变量跑到了残差项里,造成随机误差的相关性和随机误差与解释变量的相关性(不满足3和4条件),从而,导致模型的失败。

既然供需曲线也是一种残差分析,那么,重要解释变量跑到残差里也会导致模型预测上的严重失败。

利率上行的真实原因

根据上文的MF模型,M端,促使利率上行的力量——固定资产投资增速,主要包括基建投资、制造业投资和房地产投资,其中,基建投资主要受财政政策影响,制造业投资受经济景气程度影响,房地产投资受景气程度和房地产专项政策影响。

F端,促使利率下行的力量——银行业资产负债表扩张增速,主要受货币政策影响,包含两个层次,1、货币的松紧,资金批发市场的利率情况;2、信用放松情况,金融机构是否可以降低资产创造标准,把大量的资产吃入表内。

所以,本轮政策转向,央行和银保监采取松货币宽信用的操作,只会使商业银行资产负债表的扩张速度触底反弹,从而,引导利率的下行,并不会造成利率上行;造成利率大幅度上行的只可能来自M端——财政或经济景气。

所以,更加积极的财政政策,要么导致更多的基建投资,要么通过减税对实体经济施加通胀压力,无论采用哪种途径,都会对收益率施加向上的压力。

结束语

综上所述,宽信用并不会导致利率债收益率的大幅度上行,但扩张的财政政策会。

本次收益率的大幅度上行本质上反应了一种预期差——市场没有想到财政政策出现这么快的转向。那么,这种上行会持续嘛?我的回答是不会。原因有两点,一、财政政策是一种逆周期工具,本轮财政刺激也不会例外,其目的为,对冲内外压力带来的内部经济不景气;二、在松货币宽信用的大背景下,商业银行资产负债表的增速也会反弹,从而,形成利率向下的动力。

所以,从更长的视角来看,利率震荡下行的可能性更大,甚至,在某个阶段我们需要防备“资产荒”的再次到来——因为货币政策过头的可能性往往更大。

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