外汇掉期存款 解密人民币外汇掉期套利路径外资行大受益

2017-10-07 - 外汇掉期

在2007年人民币外汇掉期业务量劲增5.2倍的背后,隐藏着一条外资银行用尽"比较优势"开辟出来的套利捷径。而中资银行,却往往成为被猎取的对象。

衍生业务的技术、能力,以及美元,可谓是外资行活跃于外汇市场的"比较优势"。

外汇掉期存款

而外资行更喜欢将"比较优势"转化为口袋中的收入。在外汇衍生业务领域,外资行长于依靠自营来赚取价差,而中资行往往是价差的来源之一。

"同一外资行运用类似掉期等衍生业务,在同一中资行身上套取利差的现象,也是屡见不鲜。"2月底,一位资深的市场人士告诉记者。

外汇掉期存款

套利路径

3月4日17时30分,中国外汇交易中心报价系统显示,美元/人民币1年期品种的掉期点为―6080/―5780。前述资深市场人士称,掉期点是依据利率平价理论测算的,在一定汇率水平下,为等值美元与人民币之间的利息差。

外汇掉期存款

但美元与人民币的利率参照系不同。由于目前没有公认的人民币利率曲线,1年期人民币利率主要参照同期央票。3月4日,1年期央票的参考收益率为4.0583%。

而在国际成熟市场上,最能反映美元利率市场水平的是libor。3月3日,1年期美元libor为2.6256%。然而,在国内市场,"目前1年期美元利率的成交价格都是在libor基础上加900、1000点左右。"上述资深市场人士称。

外汇掉期存款

3月4日,一位外资银行交易员告诉记者,如果按照当天的人民币美元掉期报价,在前端掉出美元一方,即便掉入的人民币资金按照1年期定期存款4.14%的利率来计算,其对应的美元利率将达到15%左右。如此一来,两者的利息差高达11%左右。

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于是,套利空间显现。

上述市场人士勾勒出一条大致的套利路径,在"美元/人民币"货币对的掉期业务中,如果机构拥有美元的"比较优势"(外资行便是这样的机构),其可以在前端用美元换入人民币,而能够掉出人民币的,往往是拥有人民币资金"比较优势"的中资银行。

机构在前端掉出人民币换入美元时,要向掉出美元的交易对手支付一定的利息差。而拿到利息差和人民币之后,掉出美元的机构便可以在其他市场运用这部分人民币资金,获取收益。

"(人民币资金)可以用来投资央票、同业拆借或者投放贷款,方式的不同,也决定了这部分资金的收益率存在差异,而美元和人民币资金的收益率又影响到掉期报价。"3月4日,一家大型商业银行外汇交易员说。

以现时市场行情来看,7天回购利率约2.7%,1年期央票参考收益率为4.058%,1年期拆借利率约4.68%,1年期贷款基准利率7.47%。如此看来,因为有11%的利息差兜底,在前端用美元掉入人民币的机构,无论将资金摆布于何种渠道,赚头很大。当然,这些收益都是需要考虑成本和风险的。

外资银行的"比较优势"?

外资银行一直都是外汇市场衍生交易的活跃者。

可以佐证的是,在中国外汇交易中心评选的"2007年度银行间外汇市场衍生产品交易优秀奖"的榜单中,花旗银行(中国)有限公司夺得状元,而摩根大通银行(中国)有限公司斩获榜眼。在10家获奖银行中,有6家为外资银行,荷兰银行(中国)有限公司、美国银行上海分行、渣打银行(中国)有限公司、星展银行(中国)有限公司,分列第4、7、8、10位。

前述外资行交易员坦言,此前,外资行在外汇市场、货币市场上,运用掉期、拆借等业务,赚取价差的情形较为普遍,"但目前绝大部分外资行手中都没有美金了"。

3月4日,一家上市银行资金部交易员称,外资行从掉期业务入手来做价差获利,可谓是建立在"比较优势"上的理性行为。

他给出了理由,第一,外资行做回购,没有足够多的债券可以进行大量套利;第二,同业拆借也因监管规模非常有限;第三,拆长期资金很难,成本也很高,只能是短期。所以,选择货币掉期来套利,对外资行应该更好一些,也是比较优势的体现。

"从同一家机构身上套利,此类现象也挺多的,因为人民币市场上也有这种套利,几十点、上百点的套利也很正常。"这位人民币交易员直言,"但很难保证不存在风险"。

上述外汇交易员也表示,运用货币掉期进行套利交易,面临多重风险。

首先,如果资金用于拆借,则存在信用风险,尤其当交易对手是一些小型金融机构时,风险更大。其次,如果资产负债的期限匹配不当,套利机构将面临巨大的流动性风险。"无论是美元,还是人民币的流动性出现中断,套利马上就会失效。"前述人民币交易员直言。

再次,因人民币升值、美元贬值蕴含的汇率风险自不待言。

一些中资行人士认可上述套利路径,但他们表示,各自所在的银行并没有专门去做这种套利交易。

虽然,"开展了外汇掉期和拆放等业务,但没有把每笔业务对应起来,而是采用整体的资金池管理,人民币、美元、日元等每个币种都有资金池。"前述外汇交易员称。

这位外汇交易员还表示,在该行的掉期交易中,大多数都是以自营为主,而远期结售汇主要是客盘为主,客盘结售汇业务,也需要通过掉期等衍生业务来平仓;"因为有自营盘进行匹配,这样可以做的事情更多"。

言及套利空间背后的诱因,多位业内人士称,因为市场本身还不是最有效率,机制不是很健全,价格也不是很透明,市场流动性也不太高。而且,"金融创新与资本监管总是一对博弈关系。"前述人民币交易员如是说。

此种情形下,"可能存在一定的套利空间,因为这个利差也不可能被抹平。但想做大量的套利活动,应该是不可能的。"上述人民币交易员续称。

根据目前中资行部门设置的情况看,人民币与外汇的资金业务一般分属不同部门负责;在这种体制下,仅从单个部门来看,资金收益可能都还不错,但从本外币统筹考虑,可能未实现收益最大化。"外资行也往往利用了中资行的体制漏洞。"前述资深市场人士直言。

跟踪报道:

市场上美元几被抽干美元“很缺货”

"如果你现在直接到拆借市场融美元,特别是1个月以上的,银行都不会借给你。"3月4日,一位外资法人银行资金交易主管告诉本报记者。

而可以变相融入美元的另一个重要渠道――在银行间外汇市场上进行人民币外汇掉期业务的美元实际利率,眼下的飙涨也显得十分异常。

3月7日收盘时,1年期美元利率已经超越13%,实际成交价格可能更高。而境外市场1年期美元利率一直徘徊在3%的下方。

更让人吃惊的是,曾经依靠掉期业务拆出美元从而低成本融取人民币、同时获取高额利差的外资行(详见本报3月5日第11版),目前却开始减少这种套利业务。

"因为大家都不愿借出所剩无几的美金了。"3月7日下午,上海某外资行资金部交易员告诉记者。

自2007年第二季度开始引起市场关注的美元紧缺现象日益严重,近期的利率急剧上涨表明国内"美元荒"已到达一个敏感时刻。

更令人担忧的是,在人民币升值预期的主导下,境内商业银行普遍存在外汇资产负债期限错配的现象,一些中资银行手中还握有大量的短美金头寸,外资银行也概莫能外。市场的不确定性令中外资银行在规避了汇率风险的同时,又迎来了利率风险和流动性风险。

境内美元利率高企

人民币外汇掉期融入美元的成本近期变得异常昂贵。

"按照―6500的掉期点计算拆入美元需支付的利息,1年期美元利率约为13%左右。"3月7日下午,上海某外资行资金部交易员敲着键盘,迅速报给记者这一惊人的数字。而当日收盘时,1年期卖出美元方的掉期报价已达―6700点,显示美元利率在走高。

上述外资行交易主管提醒记者,这并不意味着银行间拆借市场1年期美元的利率也是13%,因为国内的拆借市场和外汇市场不是有效打通的。

但13%的震撼力在于,3月6日,伦敦银行同业拆放利率(libor)的1年期美元报价仅为2.%,意味着境内美元利率高出境外市场达1000个基点。而3个月的美元利率也都已经达到同期libor加700个基点。"但这仅仅是报价,真正能成交的可能还更高。"上述资深交易员续称。

言及两个市场迥异的价格走势,一位中资银行外汇交易主管称,"市场波动的因素更大";因为在国际市场上,利率反映汇率,近期美元利率下降,源于美元对其他货币贬值较多;而在国内市场,美元利率的上行乃是受供求关系决定,利率上升源于美元供给不足。

美元的稀缺是人民币升值以及中国央行实施外汇管制的结果。去年就开始关注"美元荒"现象的渣打银行经济学家王志浩,曾在其报告中指出,金融机构外债限额被要求压缩;境内商业银行使用美元应对近期人民币存款准备金率的提高;企业和个人将大量美元存款转换为人民币存款;以及庞大的在岸外汇远期交易规模是"美元荒"的主要动因。

"这其中,银行机构被要求削减外债规模是导致国内美元供给紧张的主要原因。"上述外资行交易员如是说。而市场更普遍预期央行还会进一步削减外债规模。

鉴于上述预期,市场预计未来至少一个月内,美元与人民币的外汇掉期贴水将继续保持扩大势头。贴水(指借入美元与借入人民币的成本之差)越大意味着银行借入美元的成本越高。

市场上美元几被抽干

而进入2008年,由于市场预期人民币将加快升值,企业更倾向于利用人民币远期业务与掉期业务来锁定风险,而银行为对冲客盘远期结汇的汇率风险,需要在即期市场卖出美元,而一旦银行美元头寸为空或者紧张,则逼迫商业银行必须进行美元融资,在需求的推动下,美元利率出现上扬。

3月6日,人民币汇率中间价显示,1美元对人民币7.1168元,当日美元/人民币1年掉期报价收盘为"―6100/―5800",这意味着企业此时选择远期结汇,相当于预期1年后,人民币升值0.61/7.1168=8.57%。

3月7日1年期美元/人民币掉期的收盘报价为"-6700.0/-6100.0"。这一报价显示,市场预期人民币1年后的升值幅度高达9.42%,1个交易日便增加0.85个百分点。而"1月份的升值幅度相当大,也只有1.7%。"前述中资行的外汇交易主管称。

无论企业结汇,还是"美元荒",实际情况正是由于境内美元利率的升水,人民币利率的贴水,令机构利用掉期在外汇市场和货币市场间的套利成为可能。

上述外资行交易主管称,如果在"―6000点"的位置,机构能做人民币美元掉期,卖出美元,拿到人民币,然后进入银行间市场,按照1年期存款利率4.14%(这仅仅是无风险收益率)计算,相当于,拆放美元一方的收益率可以达到15%。

之前,外资行此类套利收益颇丰。因为在短期外债项下,由境外融入美元,成本较低。但值得注意的是,上述外资行交易主管告诉记者,现在这种业务的交易量已经越来越少,因为市场上的美元几乎被抽干,"绝大部分外资行手中也没有美金了。"他说。

如何缓解"美元荒"?这位外资行交易主管建议,银行应该考虑如何有效地把银行间的掉期市场,美元利率部分地让储户来分享,"不用15%,1年期美元能够有6%至7%的收益率,很多居民就不用去结汇。"目前,1年期美元存款利率仅为3%。

而且"央行也可以多运用外汇掉期,回笼人民币。"前述资深外汇交易员称。

三重风险

然而,看似简单的外汇市场与货币市场之间的套利行为,中资银行却难以完成,这不单纯是技术原因。

在中资银行的现有体制下,负责外汇掉期市场的是外汇交易员,而负责货币市场交易的,又往往是资金部门的人民币交易员,故无法将美元与人民币对应起来进行套利。

"只有那些本外币业务混在一起的银行可以做类似的套利。"3月4日,一家中资银行资金部人士直言。前述外资法人银行交易主管也注意到,一直以来,外资行做掉期套利的比较多,而中资行较少。

"中资行最大的问题一是两套人马是完全割裂的。"上述外资行交易主管续称,二是中资行在做货币市场时,还是一种计划经济的模式,将本币的资金业务视为一种资产摆布,如贷款放多少,资金业务放多少,而不是纯粹的市场交易概念;"将外汇市场、货币市场等不同市场打通,灵活运作,中资行往往不是如此"。

但即便是在割裂的体制下,中资行也期望通过自营外汇衍生业务来赚取价差收入,但美元流动性的趋紧,令中资行反而需要面对更大的利率风险和流动性风险的压力。

多位外资行交易员称,为了与外资行以及中资行争夺远期结汇的客户,中资行的报价都非常激进。业内人士称,激进的报价往往是对客户有利,如客户预期1年后美元贬值9%,便按照9%远期卖出美元,而银行按照8%接下来,这样才能抢到客户。

"如果银行是市场的庄家,做市商,有办法去弥补这个损失;但如果是小银行,只能看市场变化,意味着自己亏钱。"前述外资行交易员直言。

对于银行来说,做掉期业务是为了解决两个问题,一是对冲客盘远期结汇带来的汇率风险;二是通过外汇掉期来规避利率风险。

但"中资行在拿到远期盘子后,往往通过即期市场的交易,规避了汇率风险,却把利率风险留在手中,没有做掉期平盘。"上述外资行交易主管称。

举例而言,在1年期掉期市场价格为"―3000"点的时候,银行买入客户的外汇远期,卖出即期部分,但可能会剩下一个短美金的头寸,即掉期头寸。银行按照当时计算出的1年期美金利率还是5%或者6%,于是拆出长期资金,依靠在市场上反复借入短期美金,当时的短期美金利率约3%,这样一来,中资行也能赚取其中的价差。

上述外资行交易员确认,此乃普遍现象,外资行也会做类似的套利交易。

"但中资行不去平掉期头寸,其实隐含了很大的利率风险在手中,只是当时没有意识到这一点。"上述外资行交易主管称,但目前市场已经变化,因为借不到美金,银行才开始认识到这当中的风险。

由是,中资行被迫平盘的需求,也在近期进一步助推了美元的掉期利率,市场越来越往人民币贴水的方向走。最终中资行拿到的可能是6%的1年期收益,但付出的却是更高的美元融资成本。

"这不但是因利率风险出现亏损的问题,而且是流动性问题,因为中资行的此类头寸非常大。"前述外资行交易主管称。

这位交易主管所言不虚。央行曾在2007年二季度货币政策执行报告中表示,从币种结构看,基于人民币升值预期,商业银行倾向于积累外汇空头。而柜台远期结汇快速增长带来的流动性风险、利率风险和市场风险也不容忽视。

监管部门曾在一次会议上警示银行业机构关注汇率风险,由于人民币对美元保持升值态势,加上人民币汇率衍生工具缺位,汇率风险无法有效对冲,导致银行业金融机构的银行账户、交易账户和表外业务中的汇兑损失上升,截至2007年三季度末,银行业金融机构对外汇敞口头寸已经超过人民币3200亿元。

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