并购基金运作模式 丛彦国:并购基金特殊运作模式

2018-07-09 - 并购基金

2015年8月31日,中国证监会、财政部、国务院国有资产监督管理委员会、中国银监会四部委联合发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》(证监发[2015]61号),该法律文件旨在进一步提高上市公司质量,建立健全投资者回报机制,提升上市公司投资价值,促进结构调整和资本市场稳定健康发展,主要围绕推进上市公司兼并重组、鼓励上市公司现金分红、支持上市公司回购股份等问题进行了具体规定。

并购基金运作模式

此后上市公司的并购重组就已经表现出日趋活跃的迹象。

据中国经济时报报道,2015年8月中国并购市场共完成222起并购交易,其中披露金额的有170起,交易总金额约为84.9亿美元,平均每起案例资金规模约为0.50亿美元。

并购基金运作模式

值得注意的是,8月有私募基金支持的并购案例92起,机构参与并购并非只有直接并购这一种模式,近期上市公司与私募基金搭建并购基金的案例越来越多,这种新的模式将私募基金的自身优势、提供的并购资源和上市公司的融资平台、并购需求相互结合,完成产业整合成为A股上市公司产业转型和市值管理的新途径。

并购基金运作模式

实际上,上市公司与私募基金搭建并购基金,或称私募基金联合上市公司并购,已经在我国存在了一段时间,是指由私募基金与上市公司合作设立并购基金,该并购基金作为上市公司产业整合的主体,围绕上市公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务,提高和巩固上市公司行业地位,同时对于并购基金投资的项目,由上市公司并购作为退出的主要渠道,提高投资的安全性。

并购基金运作模式

例如,2013年天堂硅谷与升华拜克合作设立并购基金就属于典型的私募基金联合上市公司并购。

再如2015年的沃森生物案例,首先沃森生物与泰格医药合作设立并购基金,然后两家上市公司共同委托石河子睿德信股权投资管理合伙企业(有限合伙)作为并购基金的基金管理人,负责募集并购基金的其余出资,并负责并购基金的日常经营管理事务。

私募基金与上市公司合作设立的并购基金具有诸多优势,因此得到私募基金的青睐并逐步升温,对于私募基金而言,除可以获得常规的管理费收入外,还具有提前锁定退出渠道、享受上市公司重组收益、弥补投后管理不足等优势;而对于上市公司而言,则具有提前锁定并购目标、解决支付难题、减少信息不对称风险、上市公司关联人可获收益等方面的优势。

二、私募基金联合上市公司并购的特点

目前我国已有多家上市公司与私募基金存在合作设立并购基金的先例,例如大康牧业、合众思壮、广宇发展、京新药业和升华拜克等,虽然具体合作协议内容不同但不失共性。

(一)组织形式一般采用有限合伙制

有限合伙企业是大多数私募基金采用的法律架构,也是被国外投资机构普遍认可和使用的组织形式。一般而言,私募基金的投资人主要以有限合伙人(LP)的身份存在,为私募基金提供资金,承担有限责任;私募基金的管理者作为普通合伙人(GP),承担无限责任。

私募基金与上市公司合作设立的并购基金通常也会采用有限合伙的组织形式,一般是由私募基金作为GP并兼任基金管理人,私募基金的出资比例大多在2%以内;而由上市公司作为LP或与私募基金共同担任GP、基金管理人,上市公司的出资比例大多在10%以上,上市公司的关联方也可以参与出资。

例如在2013年京新药业案例中,京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资,成为基金的GP,剩余资金由私募基金负责对外募集。

(二)具体业务主要围绕上市公司进行

私募基金联合上市公司并购的主要目的之一是推动上市公司对产业链上下游业务的整合,相应的投资、并购、整合等业务一般都要围绕上市公司进行,以提升公司业绩,刺激股价上涨,这也是目前上市公司热衷成立并购基金的原因所在。

例如在天堂硅谷联合升华拜克并购一案中,双方合作设立并购基金的主要目的在于充分发挥各自的资源和优势,围绕升华拜克既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务,加快升华拜克产业发展战略,提升和巩固其在行业内的龙头地位。根据双方订立的《合作协议》,该并购基金的投资对象主要以升华拜克的同行业或上下游企业为主。另有长园集团、朗玛信息、中恒集团、延华智能、北大医药等并购案例。

(三)私募基金与上市公司共同参与并购基金业务

在私募基金联合上市公司并购过程中,一方面,双方发挥各自专长,各司其职。例如,在天堂硅谷与升华拜克合作设立的并购基金中,天堂硅谷负责基金的日常经营管理,负责对投资目标的行业研究分析、资源整合优化等;而上市公司则对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助,并且负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理,还负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。

另一方面,上市公司往往地位显著。并购基金一般会设立决策委员会等机构,在很多案例中,上市公司代表占据决策委员会的多数席位,并有权任命监事长,对投资事项具有一票否决权。

例如,天堂硅谷与升华拜克合作设立的并购基金另设监事长一人,由升华拜克委派,负责对拟投项目是否符合协议双方约定的相关投资方向进行审查,并享有一票否决权:即对不符合的拟投项目,监事长有权决定该项目不提交投资与退出决策委员会审议。

(四)私募基金的最终退出渠道以上市公司并购为主

在基金联合上市公司并购过程中,所投资项目的退出渠道主要依赖于上市公司并购,而上市公司一方与私募基金通常会约定上市公司一方对并购基金所投项目具有优先购买权。例如在2014年合兴包装与中新融创合作案例中,合兴包装的全资子公司裕融投资就与中兴融创有类似约定。

基于此,私募基金联合上市公司并购完整的业务模式通常涉及两次并购,即控制权由原始股东转移给并购基金的第一次并购,以及控制权由并购基金转移给上市公司的第二次并购。

也正因如此,私募基金的投资风险有所增加,私募基金联合上市公司并购也并非万无一失,例如2014年年底,在举牌精伦电子8个月后,硅谷天堂资产管理集团股份有限公司以减持股份至举牌线以下的方式,以结束双方的合作。

三、私募基金联合上市公司并购的管理

基于责任限制、市场、法律法规等方面因素,私募基金与上市公司通常会采用有限合伙企业的形式来对并购基金进行管理。{1}51-56

(一)有限合伙型并购基金的优势

有限合伙企业具有下列优势:第一,分配机制自由。例如有限合伙企业可以采取按项目分配收益的机制,即当并购基金所投的某个项目盈利不理想时,并不必然影响其他项目的利润分配。{2}27第二,激励与约束机制灵活。合伙企业的自治程度高于公司,例如合伙企业可以赋予GP更多的管理权限以及更丰厚的利润分配。

一般认为,20%的利润分成是有限合伙企业激励GP的主要方式,{3}259GP在收取一定管理费后,再等LP的资本全部收回,还会提取一定比例的超额收益提成,即“管理费 净收益”激励模式。

还可以在合伙协议中约定防控GP道德风险的条款,例如约定有关同业竞争的条款等。第三,资金使用效率较高。合伙企业注册时无需验资,有投资需要时GP可以根据合伙协议通知LP分批注资;暂时没有好的投资项目时,则认缴的资本可以暂时不到位,从而提高资金使用效益。{4}

(二)上市公司不能作为GP

出于维护上市公司股东利益的立法本意,《合伙企业法》规定,上市公司不得成为GP,即使上市公司直接与私募基金共同作为并购基金的GP也是违反法律规定的。解决上市公司的合伙人身份,主要有三种方法:一是由上市公司的股东、子公司等作为GP,由私募基金作为LP,毕竟对此并没有禁止性规定。

但是,以这种方式设立并购基金需要私募基金具有较强的资金实力。第二,由上市公司作为LP,由私募基金作为GP。从理论上讲,这种方式比较合理,既发挥了上市公司的资金优势又使私募基金的管理价值得以实现,但是在实践中,如果没有上市公司的参与,目前我国私募基金能否完全胜任并购基金的管理,确实存在一定疑问。

第三,由私募基金与上市公司的股东、子公司等共同作为GP,由上市公司作为LP。这种方式较好地解决了上述问题,有利于弥补私募基金在上市公司并购方面的经验不足,可行性明显。

(三)国有独资公司和国有企业不能作为GP

出于保护国有资产的立法本意,《合伙企业法》规定,国有独资公司和国有企业不得成为GP。根据人大常委会法工委《〈合伙企业法〉释义》的规定,《合伙企业法》中的国有企业是指国有独资或控股企业(公司)。国有独资企业自无疑问,但是对国有控股企业(公司)的定义仍是空白。

目前认定国有控股企业(公司)的主要依据为国资委发布的《关于实施〈上市公司国有股东标识管理暂行规定〉有关问题的函》(国资厅产权[2008]80号)和发改委发布的《股权投资企业备案文件指引/标准文本8〈股权投资管理企业合伙协议指引〉》。

根据上述规定,目前国资委和发改委都认可下列两类企业为国有控股企业(公司):一是单个或两个国有企业合计持股达到50%以上的企业;二是国有企业连续投资而保持控股地位的企业。但是对于国有企业为第一大股东但持股不足50%的企业以及国有控股的上市公司等是否属于国有企业却存在争议,目前也没有明确的法律规定。{5}

(四)上市公司作为LP的权利边界

若能同时利用上市公司资金和管理两方面资源,则无疑降低了私募基金的成本从而提高收益。但是如果由上市公司作为LP,由私募基金作为GP,则应处理好LP的权利边界。为平衡GP与LP的权利义务,并购基金可以采用独特的内部治理结构。

1.设立投资决策委员会

在资本市场发达国家和地区的有限合伙型私募基金,其对外投资决策通常全部由GP进行而LP不能参与,否则LP将承担与GP相同的法律责任。在国外实践中,除合伙人会议外,还另设咨询委员会,一般由认缴出资额达到一定比例的LP组成,主要是对GP进行监督,但职权不能超越或代替GP。

{6}在我国实践中,有限合伙企业一般会设立投资决策委员会,就合伙企业重大事务的决策提供咨询意见或进行最终决策。投资决策委员会通常由GP、LP授权代表组成,有时可能引入外聘专业人士。

例如,众实投资基金就设立了投资与退出决策委员会,共7名委员,其中天堂硅谷委派5名,合众思壮委派2名。实际上,我国很少有合伙企业严格限制LP参与有限合伙事务,LP一般对合伙企业的投资决策仍具有决定权,对重大投资决策甚至具有一票否决权,这似乎背离了有限合伙“GP的知识 LP的资本”的初衷。

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