信用债风险权重 2018年信用债需要警惕哪些风险?——华创债券信用周报2018

2018-11-06 - 信用债

信用市场回顾:跨年后资金面宽松带动短端利率下行明显

上周随着年末时点有惊无险的度过,资金面明显趋于宽松,各期限资金利率和存单利率都出现了显著下行。虽然央行连续暂停公开市场操作,单周净回笼流动性5100亿元,但由于10月以来央行投放的各期限跨年资金超过万亿,即使央行持续净回笼,资金面仍然维持较为宽松的状态。

信用债风险权重

受资金面宽松影响,上周信用债短端收益率均出现了显著的下行,中票、城投等品种的短端利率均下行超20bp,中长期品种则涨跌互现,变化不大,收益率曲线明显陡峭化。信用利差方面,上周信用利差整体呈现小幅走阔的态势,虽然信用短端出现了显著的下行,但短端利率下行幅度更为显著,因此信用利差进一步走阔,但幅度有限。

信用债风险权重

信用债市场展望:2018年信用债需要警惕哪些风险?

(一)监管加速收紧之际,警惕信用债需求萎缩

首先,监管文件落地不是监管的结束而是开始。监管文件对金融市场的影响远远不止文件落地的时点性冲击,后续的监管政策落实和机构行为调整才是监管文件影响最大的阶段,当监管文件落地,机构还尚未进行针对性的存量业务调整的时候,就谈利空出尽显然是为时过早的,只有当机构真正按照监管文件要求进行整改,将存量业务中违规的部分清理殆尽的时候,才能说监管文件的负面影响基本结束,目前显然远远没有达到那个阶段。

信用债风险权重

其次,市场机构对于金融监管文件的解读也总是相对乐观的。本轮金融监管的力度和决心从金融工作会议、十九大报告、经济工作会议、货币政策执行报告反复提及监管,从货币政策的持续收紧,从监管文件的不断加码和密集出台都能窥见端倪。以资管新规为代表的一系列监管文件已经为未来的监管政策指明了路径与方向,机构与其期待监管文件的落地力度和执行不及预期,倒不如积极按照监管要求整改业务,谋求未来更健康的发展。

第三,监管收紧对信用债的负面影响较利率债更为显著,警惕信用债需求萎缩。从监管文件的要求来看,都会对信用债的需求,尤其是低等级信用债,带来相较利率债更为显著的负面影响,未来一方面随着同业去杠杆的深入,银行理财增速将逐步放缓甚至负增长,另一方面即使表外资金回表,准备金缴存就会消耗一部分基础货币,剩余的银行自营资金在监管指标的约束下也会相对青睐利率债,都将导致信用债需求边际减少,信用利差和期限利差进一步走阔。

(二)经济基本面难更好,2018年信用风险或将升温

2018年虽然全球经济仍有望继续向好,进一步支撑外需,但一方面房地产销售下滑向房地产投资的传导压力不断加大,房地产及相关产业链或将对经济带来一定拖累,另一方面地方政府购买服务受限,地方政府负债进一步规范化,基建投资资金来源可能受到一定影响,基建投资难以持续保持高增长。

因此2018年经济基本面很难较2017年更好,存在一定的下行风险。受此影响,企业盈利状况或将有所回落,债务风险恐将有所回升,尤其需要警惕“两高一剩”、非龙头房地产企业、资质较差的民企和城投的信用风险。

(三)企业再融资压力不容忽视

随着2018年企业盈利的盛宴难以为继,再融资压力又将卷土重来,尤其是“两高一剩”和房地产企业再融资压力回升,票据受限,信贷受制于流动性紧平衡和MPA额度约束,难以在2017年的基础上加速为企业输血。银行理财收缩和自营风险偏好下降,配置意愿持续弱化,信用债需求也难以改善。2018年企业再融资压力下信用风险较2017年升温将是大概率事件。

综上所述,我们认为2018年信用风险较2017年升温将是大概率事件,信用债需求整体萎缩之际中低评级企业的再融资压力,城投平台信仰是否会被打破,非龙头房企在销售下滑之际再融资压力上升等都是需要重点防范的风险点。

因此从投资策略的角度看,我们认为2018年信用债难有趋势性机会,短期短久期高票息应对监管不断收紧之际的调整压力,中期精挑产业债龙头白马的配置思路是最佳选择。信用和等级利差走阔的趋势下,规避低评级、长久期的房地产、城投、民企和“两高一剩”产业债。

一、信用市场回顾:跨年后资金面宽松带动短端利率下行明显

上周随着年末时点有惊无险的度过,资金面明显趋于宽松,各期限资金利率和存单利率都出现了显著下行。虽然央行连续暂停公开市场操作,单周净回笼流动性5100亿元,但由于10月以来央行投放的各期限跨年资金超过万亿,即使央行持续净回笼,资金面仍然维持较为宽松的状态。

受资金面宽松影响,上周信用债短端收益率均出现了显著的下行,中票、城投等品种的短端利率均下行超20bp,中长期品种则涨跌互现,变化不大,收益率曲线明显陡峭化。

信用利差方面,上周信用利差整体呈现小幅走阔的态势,虽然信用短端出现了显著的下行,但短端利率下行幅度更为显著,因此信用利差进一步走阔,但幅度有限。

上周非金融企业主要信用债品种(短融 中票 企业债 公司债 PPN)到期规模环比大幅减少543.31亿元,同时一级发行规模环比下滑126.28亿元,使得上周信用债净融资规模环比跌幅收窄417.03亿元至净偿还60.

29亿元。取消或发行失败方面,上周共发生5起,合计59亿元计划发行规模,较上上周分别环比减少7起和21.1亿元。从内部结构来看,上周5起取消或发行失败案例中主体评级分布为2个AAA、2个AA 、1个AA,期限以短久期和5年为主。

评级调整方面,上周发生1起主体评级上调案例,为东华能源股份有限公司,上周发生2起主体评级下调案例分别为中弘控股股份有限公司和富贵鸟股份有限公司。其中中弘控股由于公司控股股东中弘卓业持有的本公司全部股权被司法冻结,公司提供的偿债资金存疑,财务管理不规范,且未能提供其他偿债来源落实措施及资金归集安排,反映出公司资金周转出现问题。

富贵鸟则由于行业竞争加剧和线下销售受冲击等因素影响,公司零售门店数量大幅下降,主要产品销量、均价和毛利润持续下滑;公司2017年上半年利润总额出现亏损;公司存在多项此前未披露的大额违规担保,其中部分担保已发生大规模担保代偿事项;公司存在大额资金拆借情况,对公司资金形成较大占用;公司存续债券的投资者回售选择权行权日均在2018年,若投资者选择回售,资金压力将显著增大。

二、信用债市场展望:2018年信用债需要警惕哪些风险?

(一)监管加速收紧之际,警惕信用债需求萎缩

自十九大报告明确提出“健全金融监管体系”以来,我们看到金融监管政策呈现出加速落地的趋势,尤其是资管新规征求意见稿出台以后,一系列相关配套政策陆续落地,一系列监管短板被陆续补齐。随着监管政策的加速出台,市场开始流传一种观点,认为随着监管政策逐步出台完毕,监管收紧对债市的冲击将逐步减轻,“利空出尽”将给债市带来机会。对此我们并不认同:

首先,监管文件落地不是监管的结束而是开始。监管文件对金融市场的影响远远不止文件落地的时点性冲击,后续的监管政策落实和机构行为调整才是监管文件影响最大的阶段,这在2016年底以来的市场当中已经被反复验证。

当监管文件落地,机构还尚未进行针对性的存量业务调整的时候,就谈利空出尽显然是为时过早的,只有当机构真正按照监管文件要求进行整改,将存量业务中违规的部分清理殆尽的时候,才能说监管文件的负面影响基本结束,目前显然远远没有达到那个阶段。

以银监会“三三四”系列检查为例,自2017年一季度末开始,历时9个月的时间才基本结束,据媒体报道共查出问题5.97万个,涉及金额17.65万亿元。这意味着金融监管的第一阶段“摸底”才刚刚告一段落,即将进入“整改”的第二阶段。从目前的机构债券杠杆情况和同业杠杆的情况来看,去杠杆显然只是刚刚开始,相对于近18万亿的违规总额而言,整改之路依然任重而道远。

其次,市场机构对于金融监管文件的解读也总是相对乐观的。认为监管文件对自身业务影响不大,认为监管文件给了机构整改的过渡期,认为监管文件要求过于苛刻因此不会严格执行,认为监管收紧对经济负面影响过大因此后续会边际放松,认为征求意见阶段听取了各方意见后监管文件会有所放松,认为监管文件目标过高不符合金融市场实际等等……这些相对乐观的想法显然是对目前金融监管形势的一种误读。

本轮金融监管的力度和决心从金融工作会议、十九大报告、经济工作会议、货币政策执行报告反复提及监管,从货币政策的持续收紧,从监管文件的不断加码和密集出台都能窥见端倪。

无论是从十九大报告对未来金融监管的定调,还是从金融去杠杆的进程,抑或是从监管文件对过渡期的安排,都可以预见未来3-5年金融监管都将易紧难松。

以资管新规为代表的一系列监管文件已经为未来的监管政策指明了路径与方向,机构与其期待监管文件的落地力度和执行不及预期,倒不如积极按照监管要求整改业务,谋求未来更健康的发展。

第三,监管收紧对信用债的负面影响较利率债更为显著,警惕信用债需求萎缩。从监管文件的要求来看,无论是对资管增值税缴纳的区别对待、对信用债较高的风险权重设置、对信用债更低的LCR折算率,还是对银行表外业务实质重于形式的穿透、对银行理财禁止刚兑与期限错配、限制银行同业业务,都会对信用债的需求,尤其是低等级信用债,带来相较利率债更为显著的负面影响,未来一方面随着同业去杠杆的深入,银行理财增速将逐步放缓甚至负增长,另一方面即使表外资金回表,准备金缴存就会消耗一部分基础货币,剩余的银行自营资金在监管指标的约束下也会相对青睐利率债,都将导致信用债需求边际减少,信用利差和期限利差进一步走阔。

(二)经济基本面难更好,2018年信用风险或将升温

2017年在经济基本面企稳、大宗商品价格回暖和供给侧结构性改革的共同作用之下,产能过剩矛盾显著缓和,连续多年负增长的PPI大幅反弹,带动企业利润显著改善。企业利润的大幅回暖带动企业现金流压力大幅缓和,债务风险大幅降低,全年信用债违约数量较2016年显著下降。

2018年虽然全球经济仍有望继续向好,进一步支撑外需,但一方面房地产销售下滑向房地产投资的传导压力不断加大,房地产及相关产业链或将对经济带来一定拖累,另一方面地方政府购买服务受限,地方政府负债进一步规范化,基建投资资金来源可能受到一定影响,基建投资难以持续保持高增长。

因此2018年经济基本面很难较2017年更好,存在一定的下行风险。受此影响,企业盈利状况或将有所回落,债务风险恐将有所回升,尤其需要警惕“两高一剩”、非龙头房地产企业、资质较差的民企和城投的信用风险。

(三)企业再融资压力不容忽视

2017年企业盈利改善,信用风险事件缓和的背后,一个不容忽视的压力在于信用债一级发行的乏力。一方面企业盈利好转,现金流状况改善,企业还本付息压力有所缓和,再融资意愿边际减弱;另一方面债券市场利率持续攀升,企业转而向信贷和票据等渠道融资。因此即使2017年企业债净融资较2016年下滑3万亿,企业融资也并未出现明显压力,信用风险趋于缓和。

但随着2018年企业盈利的盛宴难以为继,再融资压力又将卷土重来,尤其是“两高一剩”和房地产企业再融资压力回升,票据受限,信贷受制于流动性紧平衡和MPA额度约束,难以在2017年的基础上加速为企业输血。银行理财收缩和自营风险偏好下降,配置意愿持续弱化,信用债需求也难以改善。2018年企业再融资压力下信用风险较2017年升温将是大概率事件。

综上所述,我们认为2018年信用风险较2017年升温将是大概率事件,信用债需求整体萎缩之际中低评级企业的再融资压力,城投平台信仰是否会被打破,非龙头房企在销售下滑之际再融资压力上升等都是需要重点防范的风险点。

因此从投资策略的角度看,我们认为2018年信用债难有趋势性机会,短期短久期高票息应对监管不断收紧之际的调整压力,中期精挑产业债龙头白马的配置思路是最佳选择。信用和等级利差走阔的趋势下,规避低评级、长久期的房地产、城投、民企和“两高一剩”产业债。

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