信用债市场违约 【专栏】中国信用债市场违约研究

2018-11-06 - 信用债

截至2018年5月11日,中国债券市场总存量约为76.94万亿元,其中信用债券市场存量债券33474支,票面总额34.50万亿元,占比44.84%。信用债的细分存量如下图所示:

按照存量规模做下图所示:

可以看出,前五大占比分别为同业存单(24.29%)、公司债(15.39%)、金融债(15.04%)、中期票据(14.95%)和企业债(8.17%)。

信用债市场违约

在对中国信用市场的存量格局有个大体了解后,接下来分析信用违约的情况。

信用债市场违约概览

(一)总括

首先,对于信用债违约的定义,是发行主体在本息兑付日未及时拨付兑付资金。从14年超日债的违约到近期的凯迪债违约,共计有164支债券违约(桥兴债算作1支),共计总量1105.64亿,涉及发债主体69家。根据wind数据如下图所示

信用债市场违约

从图中可以看出,违约的债券大部分都是在沪深交易所和银行间市场发行的债券,共计151支,规模占比98.8%。所以接下来的分析是围绕着沪深两市和银行间来分析。

(二)年份统计

可以看出信用债从2014年到2017年,违约态势是逐年上升的,18年的情况有增无减,分别较去年同期增加25%和33.58%,如果按照前五个月的违约情况来做简单乘除,预计全年违约规模违约400亿左右,违约只数45支。而且违约企业债券单个规模增加较多,举例说明近中安消一家主体若全部债券规约,规模预计达四百亿以上,更不要说天房集团这种千亿级别规模的企业了。

信用债市场违约

按发行时间来统计,整体是逐年递增的,13年还有部分债券没有到期,14年和15年发行的债券违约量较大,16年发行的债券在今年开始陆续到期,富贵鸟就是个很好的例子,在14年和16年发行的两只债券都面临违约。

(三)债券类型统计

只考虑在沪深两市和交易所交易的债券,违约一共151支,规模1092亿,按照债券类别进行统计,如下图所示。

如图所示,一般中期票据(368.4亿占比33.74%)和定向工具(287.4亿占比26.32%)为最主要违约的两大债券品种,两者占比60%左右;一般企业债(106.6亿占比9.76%)和私募债(100.

1亿占比9.17%)数量差不多,均占比10%左右;一般公司债(84.04占比7.7%)、一般短期融资券(73.5亿占比6.7%)和超短期融资债券(72亿占比6.59%)数量较少,均占比7%左右。但是不是就说明中期票据和定向工具容易违约呢?严谨的说,必须根据总发行量进行对比才能下结论,如下图:

根据wind的数据,仅把这七类已经违约的债券品种进行比较,统计目前的存量规模和已经到期的规模与发行支数,理论上讲,如果一种信用债券类别的发行量越大,在此七类品种中占比越高,那么在这七类违约的债券里面它的占比也应该越高,而且和自身的发行量 到期量占的比重差不多才行,也就是说,在图中的折线图和柱状图应该差不多才对

但是从图表中可以看出来,只有一般公司债与一般企业债符合这样的规律,其余的五种债券均表现除了差异,大致可以归成四类进行分析(当然对券种的分析和建议如果挖深了都要结合主体和评级看,这里仅就此类品种做出判断):

1)定向工具(PPN)与一般中期票据(MTN):这两类的债券表现不佳,显著高于自身的实际情况,其中一般中期票据违约量的超出幅度为63%,定向工具违约量的超出幅度达260%!所以对于一些信用能力挖掘不强的机构来说,在配置的时候,可以寻找一些替代品种,比如存单、较高评级的城投等,可以尽量规避PPN与MTN。

2)超短期融资券(SCP)与短期融资券(CP):这两类的债券品种表现是较为优秀的,大幅低于自身的发行情况,这两者相加的量在此七类债券的量占比近45%(25.6% 19.34%),但违约的量占比仅13.32%(6.

59% 6.73%),这个与短融自身的情况有关,能发短融的企业基本上都是优质企业,而且短融发行量越大的企业,能力是越强的,评级是越高的,信用是越好的,违约率是越低的,所以在进行债券配置的时候,短融算是表现很不错的品种,但也建议选择较高评级的为好。

3)一般公司债与一般企业债。这两类债券的表现符合预期,支数情况与规模情况的违约占比均符合自身的发行与存量情况,鉴于公司债、与企业债也是目前投资信用债机构主流的配置品种,但今年债券市场的信用风险整体抬升,而且单个违约的企业规模有增加趋势,建议在做配置的时候多进行评级要求,尽量选择AAA和AA 企业(最好做信用挖掘有调升趋势的企业)。

4)私募债。从图表中乍一看,私募债的表现不好,违约规模占比(9.17%)超出自身情况(6.29%)的45.8%,但是另一个数据更奇怪,那就是违约支数的占比高于正常水平271.7%,为什么规模和支数这两个数据会偏离这么多,大概是因为目前违约的私募债主体大多是发行规模较小,企业资质相对较差。

鉴于市场对于私募债本身的发行条件和预期就属于信用风险较高的类型,风险溢价也较大,所以从数据统计上可以推测,在私募债这个品种中,截至目前,规模较大的发行人更不容易违约,换句话说,当前私募债的违约支数特别多,但是规模十分有限,大部分都是比较小的企业。

追求高风险收益的机构可以重点研究一下私募债的风险套利,如何选择较大规模的主体,规避信用风险赚取风险溢价,此类应该是机构的特殊配置品种。

(四)评级统计

从上图可以看出,评级越低的企业违约数量越多,但是规模占比较高的则是AA 和AA的债券,这个一方面与这类企业发债时的规模较大有关,也跟目前债券市场的现状有关,如下表

截至5月11日,信用债市场的AAA评级余额占比达66.11%,超出AA 的占比20.32%达3倍,但是发行主体最多的却是AA的企业,占比达49.48%,因为很多银行的风控和委外业务的合同里都规定只能买AA或以上的债券,所以很大程度造就了AA企业评级数量占据信用市场半壁江山的局面。

(五)企业统计

图中是前违约企业按照债务余额排序列出的前十大企业,中城建最多约为250亿,东特钢,山水水泥,云峰集团,天威集团,丹东港均在50亿以上。

2014年初至今,按照违约债券余额来统计,就区域和行业来看,因为有中城建250亿的基数,所以按照规模统计中北京的占比最高,其次时辽宁和山东,企业性质中民营企业占比最高,其次时地方国有企业,行业类型上建筑与工程占比最高,其次时钢铁和工业机械,比较有意思的时按照主承销商排名,光大、浦发和兴业这三家同业为王的银行,债券承销的踩雷的占比较高。

(六)兑付分析

截至2018年5月11日,全部违约的151支债券中,仅有10支债券完成了本息的兑付,本金合计63.1亿,如下表所示

从时间可以推算出,快的兑付也要两三个月,慢的至少等半年,短融中票公司债还是有兑付的,PPN确没有一家归还本金。资本市场违约债券发行最早的一只10英利MTN1至今还有3.57亿本金没有兑付。

原因与展望

因为要深入到每只债券的个体研究,关于整体债券的违约原因都有个性化一面,但也有共性的一面,市场上最近有N多分析报告,在此姜超团队的观点,共勉之。

首先是本轮信用风险的特征,总结有三点

1)民营上市公司为主。过去一年供给侧改革并没有给民营企业带来多少利好,但去杠杆背景下民企再融资环境又真切的在收紧,加剧了企业流动性压力。本次违约潮一大不同在于主体多为上市公司,除了公司自身经营问题和债市低迷,IPO常态化、定增再融资监管趋严导致的上市公司股权再融资收紧也是一大原因。

2)被再融资压垮。绝大多数风险主体主业不强,盈利微薄或出现亏损;同时又存在大规模建设投资支出,经营活动现金流难以满足投资需求,因此风险主体对外部筹资有非常高的依赖。巨量的资金需求与薄弱的经营现金流、短期债务与长期限投资的不匹配,导致风险主体资金链十分脆弱,再融资不畅就成了压垮骆驼的最后一根稻草。

3)城投风险开始逐渐暴露。目前出现问题的债务都是非标融资,导火索或为金融监管下非标融资难以接续导致的再融资风险。

其次是信用风险爆发的深层次原因是什么,也是有三点

1)直接原因是去杠杆导致货币收缩。简单算一笔帐,去年年末社会融资总量175万亿,主要都是债务融资,目前社融增速降到10.5%,对应新增社融18.4万亿。比17年的19.4万亿减少1万亿。新增社融要保障经济增长和债务偿还。

目前gdp名义增速10.2%,去年82万亿gdp名义值,需要8.4万亿保证经济增长,18.4万亿的新增社融扣掉8.4万亿,还剩10万亿偿还175万亿存量融资的利率,对应债务利率只有5.7%,而央行刚刚公布1季度贷款平均利率接近6%,而清华大学公布社会平均融资成本超过7%,这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息,债务违约潮必然会出现。

2)间接原因是融资环境全面收紧。一是影子银行萎缩,今年以来影子银行监管趋严,银信合作新规、委贷新规从供给端压缩,资管新规从需求端限制,非标持续萎缩。二是债券融资仍低迷且结构恶化,3月和4月净融资量虽有所回升,但低资质发行人融资压力明显较大,16年低资质发行人净融资占比36%,而今年以来1-3月份持续为负,4月略有起色,但仅占1.

6%。另外,4月份短融净发行量也由1-3月的月均850亿骤降至89亿,意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。三是股市再融资收紧,监管趋严令曾经大行其道的定增遇冷,A股定增募资同比减半。

3)债券融资的囚徒困境也是很重要的一个原因。与贷款相比,债券作为直接融资有一定成本优势,但一旦企业出现信用风险的苗头,债券持有人便面临囚徒困境,个体理性地选择降低风险敞口(拒绝再认购新债、回售、要求提前偿付、起诉等),却可能造成信用风险→债券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大的恶性循环,最终导致集体的非理性结果(企业违约、破产等)。

整体债市融资环境也是如此,低资质民企信用风险频发,市场对其规避情绪加重,债券难发导致再融资压力增大,这又将进一步推升其信用风险。

面对后市,我们应该怎么办?

一方面,影子银行萎缩推升信用风险,高风险主体利率趋升,但另一方面,也使得全社会的融资总需求出现了明显回落,因而对于全社会总体资金供需而言,其实是发生了明显改善,无风险利率长期趋降。信用风险到流动性风险。

纵观历次信用风险冲击,低等级信用债往往最先遭到抛售,但随着信用风险持续发酵,可能引发担忧信用风险→低等级利率上行→净值下跌→基金赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行、担忧信用风险→委外赎回→抛售流动性好的资产→整体利率上行的传导链,信用风险可能会演化为流动性风险,利率债和高等级信用债也会下跌,但事后来看,这种冲击往往都是比较好的配置时机。

若本轮信用风险继续演化至流动性冲击,利率债或高等级信用债利率冲高后或具备一定的配置价值,具体要根据机构的负债端需求进行选择。

说明:本文只代表研究观点,不构成投资建议。

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