期权波动率倾斜 豆粕期权波动率特征及应用

2018-07-27 - 期权波动率

在上篇期权波动率专题报告《浅谈豆粕期货波动率季节性特征》中,笔者对豆粕期货波动率的季节性特征做了讨论。然而对于期权来讲,不同行权价和到期时间所对应的隐含波动率并不相同,它们拥有哪些特征?其与历史波动率有什么样的关系?对于豆粕期权而言,波动率处于哪个区间是相对合理的?带着这些问题,本报告将对豆粕期权波动率做进一步分析。

期权波动率倾斜

一、历史波动率分析

笔者先选用2014.1.1至2017.5.25豆粕期货主力合约价格的日数据为对象,讨论其近几年波动率的变化特征。表1和表2描述了近几年不同周期波动率统计情况。

由上表中的波动率统计情况可知,短期5日和20日波动率开始慢慢回升,目前处于中位数附近,60日及120日历史波动率仍处于近一年较低水平,同时因6至8月为传统天气炒作时期,后市波动率很大概率会继续回升(详见之前5月15日专题报告《浅谈豆粕期货波动率季节性特征》)。

期权波动率倾斜

进一步地,依据各周期不同的分位数值,可以形成一个锥形的曲线,该曲线可以比较直观的看出不同期限下波动率所处历史的水平。如下:

由该曲线可以直观看出以下几点:

(1)随着时间的延长,波动率变化会逐渐变缓,最终趋于收敛;

期权波动率倾斜

(2)当短期波动率较低时,中长期波动率往往是随周期的增长而增长;类似的当短期波动率较高时,中长期波动率往往是随周期增长而减小;

(3)短期波动率相对中长期波动率变化更为剧烈。

这也称为波动率的期限结构特征,可以一定程度上解释为何期限短的期权价格比期限长的期权价格变动更为剧烈。

期权波动率倾斜

在实际交易中,我们可以充分利用图1和图2中的波动率锥来指导期权交易。例如我们假设如下场景:经过一段时间的天气炒作,豆粕期货周、月、季、半年历史波动率在9月均分别达到了历史高位,处于波动率锥中90%分位以上,由于波动率的均值回归特性,同时加上天气炒作基本结束,产量基本确定,判断未来两个月不确定因素较少,波动率很可能会处于回落格局,此时我们可以做空市场的波动率,如卖出跨式组合。

期权波动率倾斜

同样,若假设目前各周期历史波动率处于10%分位之下,同时预期未来几个月会有重大事件影响价格走势(如每年夏季的天气炒作),也是一种做多波动率的交易机会。

为了更清晰刻画波动率的分布情况,笔者进一步统计近三年历史波动率的频率分布情况,如图3所示。

由图3可知,过去三年里各周期波动率有超过七成的时间都处于10%至20%之间,其中15%至20%区间更是占了接近一半的时间,说明从中长期来讲,在10%至20%之间是买卖双方均认可的一个波动区间,也是买卖双方最习惯的市场波动程度。而从近一年来讲,目前的波动率处于10%分位之下,即近一年有90%的时间波动率水平是高于目前的值,由于波动率的均值回复特性,未来几个月波动率或将会出现一定的上升。

由图3的统计结果,笔者还发现一个比较有意思的现象:低波动率相比高波动率更为聚集。什么意思呢?就是同样处于极高波动率和极低波动率的两个值(如分别处于90%分位和10%分位),高波动率所持续的时间往往没有低波动率所持续的时间长。这个结论说明:波动率处于两处极端时,做空波动率相比做多波动率往往更为容易。因为做多市场波动率不仅要忍受时间价值的衰减,还要承担波动率长时间在底部不变的风险。

因此在实际交易中,对于做多波动率我们应当更加谨慎,这可能也是国际大鳄索罗斯喜欢做空的部分原因。为了提高交易的成功率,可以借助豆粕期货的波动率季节性特征(详见专题报告《浅谈豆粕期货波动率季节性特征》)进行指导交易。

每年5月至9月这段时间是很好的波动率交易时间,因天气炒作是豆类市场永恒的主题,这段时间波动率往往会增大;若最终天气被证伪,波动率也会慢慢平复,这也给了我们较好的做空波动率机会,如卖出跨式策略、比率式策略等。

二、隐含波动率分析

2.1 主力合约隐含波动率与历史波动率关系

隐含波动率是利用市场价格和期权定价公式反推出的波动率,代表了对期权剩余时间内标的期货市场的波动预期。笔者先对豆粕期权上市以来主力合约(m1709)加权隐含波动率和各周期历史波动率进行比较,如图4所示。

可以看出,豆粕期权上市以来,除了第一周隐含波动率明显高于各周期历史波动率外,大部分时间与60日历史波动率比较接近,比60日历史波动率略高,并未出现比较明显的溢价情况,也不存在比较明显的无风险套利机会。这一方面说明尽管隐含波动率代表了对未来市场的波动预期,但其与历史波动率走势仍然十分贴近,同时60日历史波动率是目前交易期权主力合约很重要的一个参考指标。

另一方面也说明目前大部分投资者比较理性,这可能与目前的投资者结构有关,据统计目前豆粕期权法人客户成交量占比达到65%左右,参与者大部分属于专业机构客户(机构客户喜欢卖期权,而普通投资者则喜欢买期权)。

尽管如此,当隐含波动率低于60日历史波动率时,我们还是可以发现部分的低风险交易机会,尤其当这种现象出现在需求转旺,天气炒作之时。如2017.4.10至2017.4.11、2017.5.2至2017.5.

3日,均出现隐含波动率明显低于60日历史波动率,且未来存在豆粕需求转旺,天气炒作的预期,这时可以同时买入平值附近的看涨和看跌期权,做多波动率,当隐含波动率回归到历史波动率之上时平仓。我们来看这两次交易的收益情况,为方便建仓和平仓,均以当天收盘价进行计算:

需要注意的是,若期权剩余时间较短,如在一个月以内,此时采用60日历史波动率作为投资策略参考标准不一定是一个好的选择,因剩余时间越短,未来的真实波动率往往与之前相等时间的历史波动率越相近。这就好比天气预测,明天的天气往往与今天的天气很相近,但时间越长,这种相近程度会减弱,未来一年的天气与过去一年的天气相近程度就不如今天与明天的。

2.2 隐含波动率微笑特征

波动率微笑是指期权隐含波动率与行权价的关系。一般会有微笑(平值期权最低,实值和虚值略高)和倾斜(左低又高或左高又低)两种形态。对于豆粕期权而言,我们以2017年5月25日收盘后的数据为例,因目前成交量99%都集中在m1707、m1709、m1801和m1805系列合约,我们仅以它们为例。不同行权价的隐含波动率图5和图6所示:

可以知道,期权各合约隐含波动率形态上基本相同,看涨和看跌期权总体呈现一种左低右高的倾斜形态,m1707系列合约由于成交量相对较小,部分行权价成交量甚至为零的缘故,波动率曲线不大规则。与50ETF期权不同的是,豆粕看涨期权和看跌期权的隐含波动率相差不大。这主要由于相比50ETF,豆粕期货拥有更好的做空机制,平价套利交易可以更好的实施,看涨期权和看跌期间之间波动率差会很快被平价套利交易反向熨平。

在实际交易中,投资者也是可以利用波动率曲线进行交易的。如目前豆粕期权主力合约一般呈现的是左低右高的倾斜形态。若中间某个看涨期权行权价对应隐含波动率突然变得异常(如突然变低),严重改变了这种形态,投资者此时可以买入该行权价的期权(为尽量避免豆粕期货方向性的影响,可以同时卖出另一行权价的看涨期权),待波动率正常后平仓。

同时,由于这种倾斜的波动率特征,会导致高行权价对应的隐含波动率较高,如目前m1709-C-3100隐含波动率达到了20%(目前平值附近的期权波动率仅有15.2%左右),已经处于较高的水平,投资者也可以卖出这种高行权价的深度虚值看涨期权,获得更高的超额收益。

2.3 隐含波动率期限结构特征

隐含波动率期限结构是指期权隐含波动率与到期时间的关系。对于不同到期时间的波动率特征,我们通过图7-图10来展示:

可以知道,隐含波动率与目前各周期历史波动率的走势基本类似,总体较为平稳,远月合约略微偏低。这是由波动率的均值回归特性所决定的,当近月合约隐含波动率偏高时,远月合约隐含波动率就会偏低,因为预期波动率会下跌。同时也说明目前各合约定价基本合理,部分行权价格由于成交量极小的缘故该特征表现不明显。当然需要注意的是:这里不同到期时间对应的是不同的标的期货合约,因此其期限结构也仅仅表达的是一种近似结果。

对于隐含波动率期限结构的应用,比较常见的便是日历价差。即卖出短期期权,同时买入长期期权。其内在逻辑为短期期权时间价值衰减比长期期权更快,应用于预期短期期权到期前期货市场的波动不大,想赚取时间价值,同时不想承受较多的方向性风险。相比直接卖出单一期权,该策略多了一份价格保险。

在进行日历价差时,为了提高最终的盈利概率,我们总是希望买入价格便宜的期权,卖出价格昂贵的期权。这时波动率期限结构可以帮助我们,因期权价格的贵贱与否完全可以用隐含波动率来比较。因此在构建日历价差时,我们只需要寻找短期期权隐含波动率高于长期期权隐含波动率(隐含波动率随时间增长而下降)的这种期限结构,这样到期获利的概率才相对更高。

三、小结

本报告通过历史统计的方式给出了与豆粕期货期权有关的一些波动率特征,并以此为依据提出了一些实际交易中的策略建议。投资者可以结合之前的专题报告《浅谈豆粕期货波动率季节性特征》指导豆粕期权的交易,提高交易的成功率,达到最终稳定盈利的目的。

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