可转换债定价 可转换债券的特点及定价分析

2018-11-06 - 可转换债

可转换债券的条款通常具有票面金额、票面利率、有效期限、转换期限、转换比率或转换价格、赎回条款和回售条款等。其中,票面金额、票面利率和有限期限与一般债券相同。

转换期限是指可转换债券中规定的一个特定时间段。在期限内,债券持有人可以按照既定的比例讲所持有的债券转换成发行公司股票。我国《上市公司证券发行管理办法》规定,可转换公司债券的期限最短为1年,最长为6年,自发行结束之日起6个月方可转换为公司股票。转换比率是指一定面额的可转换债券可以转换成的普通股票的股数。

可转换债定价 可转换债券的特点及定价分析
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为防止公司股票价格大幅波动带来不利影响,可转换债券一般都设置有特殊条款,分别是发行人具有的期前赎回条款和投资人具有的期前回售条款。赎回条款一般是指当公司股票在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时,公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债,以防止大批债券转换给企业带来的经济损失。

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回售条款则是指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时,可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人的行为,为投资者提供一定的兜底收益。

可转换债券的特点

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可转换债券作为一种创新性的融资工具,具有较普通债券有所不同的特点。首先,可转换债券是具有债券性和股权性的双重特点。若投资者不行使转换权利,可转换债券和普通债券一样,具有固定的利率和期限,投资者持有到期收取本息。

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若投资者行使转换权利,债券持有人就变成公司股东,可参与企业的经营管理和享受公司红利分配。其次,可转换债券的利率与普通债券相比较低,因为投资者在债转股的过程中可以获得一定的溢价收入。在清偿顺序方面,由于可转换债券属于次等信用债券,因此同普通公司债和银行贷款等具有同等的追索权,但排在一般公司债之后,同优先股和普通股相比,可得到优先清偿的地位。

对于投资者来说,如果认为一个公司虽然现在信用评级较低,但未来具有高的发展潜力,可以选择可转换债券。对于融资者来说,可转换债券的利率与普通债券相比较低,融资成本较低。

可转换债券的定价

可转换债券实际上是一个普通债券上嵌套一个期权,因此可转换债的价值可以分成纯债券部分和期权部分。其中纯债券价值可用DCF模型根据债券的面值、票面利率和折现率计算。而期权部分的定价主要有三种,分别是B-S模型、二叉树模型和蒙特卡罗模拟法。

B-S模型一般用于欧式期权的定价,主要是运用转股价格、标的股票价格、标的股价波动率和无风险利率等因素计算。二叉树模型一般用于美式期权的定价,主要是假设股价波动只有上下两个方向并根据股价的历史波动概率和幅度简单模拟出股价在存续期间的可能路径,由此计算出期权价格。蒙特卡罗模拟法,通过标的资产价格路径,预测期权的平均回报并得到期权价格估计值。

转债与正股之间的关系,基本可用“抗跌有余,追涨不足”来形容。当股票市场下跌,转债往往展现出抗跌特性;而在股票市场上涨时,转债通常难以跟上正股的节奏。

我国的可转债整体来说,纯债溢价较高,转股溢价较低,说明可转债的债性都较弱。买入转债所含风险,几乎等同于买入标的股票的风险,转债特有的债性保护功能较弱。

我国可转换债券市场

可转换债券在我国也已经有了20年的发展历史。1996年我国政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点,1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》,2001年4月中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》,极大地规范、促进了可转换债券的发展。

但是我国可转换债券市场较小,在我国总的债券市场发行总额中占比很低。而可转换债券市场规模的波动也与我国股票市场的波动有着千丝万缕的关系。在2006年和2007年期间,我国股市快速增长,由于剧烈增长的股价对可转债的发行人来说具有相当大的风险,因此在此期间可转换债券的发行额较低,但时间上也是具有一定的滞后性。

2015年股市再度升温,股票价格迅速增加,因此可转换债券市场再次陷入低谷,直到2016年由于回升。总体来看,我国可转换债券市场规模较小,对于投资者来说存在一定的流动性风险。

虽然我国的可转换市场经过了20年的发展,但还是存在着一系列的问题。首先是债券市场中流通的可转换债券规模太小,与快速发展的股票市场及其不对称,导致市场流动性差和投资者不活跃。其次,是在我国市场上对上市公司的信息披露还缺乏完整性,因此不利于投资者对未来公司经营情况的分析。

最后,我国的市场结构还不是特别完整,可转换债券可以作为套利过程中的一个环节,其基本思路是“做多可转换债券,做空标的股票”,但是由于缺乏相应的做空机制等,套利者对可转换债券的热情低,可转换债券的市场活跃度受到影响。

要缓解我国可转换债券市场存在的问题,还是需要完善我国资本市场结构和加强市场信息披露,由此增加可转换债券市场活跃度,扩大可转换债券市场规模。

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