垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?

2017-10-17 - 垃圾债券

2014年11月5日,沪深两所发布《并购重组私募债券业务试点有关事项的通知》(以下简称《通知》)显示,除沪深交易所上市的公司外,在中国境内公司制法人都可以发行并购重组私募债,这也是自2012年中小企业私募债试点以来再一次扩容私募债品种。

垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?
垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?

让我们记住2014年11月5日,这注定是一个意义非凡的日子!我一直在关注并购重组,关注相关的融资渠道,多次在和业内相关业务人士交流的时候提到米尔肯的垃圾债,它是否适合中国国情,是否能够服务于中国新一轮的并购重组潮,为中国的产业化调整推波助澜开拓出一条光明而又充满风险的大道?如今,我终于可以高呼,米尔肯来了!

垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?
垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?

《通知》规定,并购重组私募债券的发行人是中国境内公司制法人,试点初期暂不包括在沪深证券交易所上市的公司。不过在发行方式方面,并购重组私募债券采取非公开发行的方式,经交易所备案后面向合格机构投资者发行和转让。募集资金主要用于支持并购重组活动,包括但不限于支付并购重组款项、偿还并购重组贷款等。

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垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?

证券业协会和沪深交易所均表示,试点初期,并购重组私募债的发行人暂不包括在沪深交易所上市公司。接近交易所的人士向记者表示,发行人可自主选择在协会的私募报价系统(也是一个创新点之所在)或是在上交所、深交所上挂牌,三者之间不冲突,且均采取备案制。

垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?

协会表示,试点期间,报价系统将重点支持符合国家政策导向的重点行业公司发行并购重组私募债券。并购重组私募债券对发行人企业规模和债券期限没有限制,发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的4倍

垃圾债券杠杆收购 中国并购重组市场开启米尔肯垃圾债杠杆收购新时代?

国泰君安债券分析师徐寒飞向北京商报记者表示,这是一种新的高收益债券,利率预计在10%-15%,期限较短,期限可能在1-2年左右。对于这些非上市公司而言,并购重组会需要一大笔资金,而发债则是一种很好的融资模式,这些企业应该会感兴趣。

与中小企业私募债券相比,并购债私募债券突破了发行主体须为中小企业的限制,但其募集资金应当用于支持企业并购重组活动。

事实上,并购重组的资金来源问题是制约我国企业并购重组活动的瓶颈之一,并购重组私募债券的推出将丰富企业的并购融资手段,提高融资效率,从而推动实体经济的发展。

据深交所相关负责人介绍,并购债备案申请沿用中小企业私募债现有业务框架和电子化申报渠道。为强化投资者保护机制和风险防范,并购债发行人应在募集说明书中约定募集资金用途及募集资金监管机制,设立募集资金监管账户,聘请监管银行;当并购重组活动终止或出现交叉违约等影响投资者利益的情形时,应设置提前偿还本息安排等风险防范应对措施。

除了兴奋之余,或许我们更应该思考下垃圾债背后的风险,特别是垃圾债运用到杠杆收购过程当中去,会不会重复上演历史的辉煌之后又继续上演悲剧?这其中的风险应该如何规避?是需要大家需要思考的问题。

这里当然还忍不住提到特别有意思的地方,为啥垃圾债限于非沪深上市的企业?回顾美国八十年代由垃圾债杠杆收购主导的并购潮或许我们可见一斑,蛇吞象!是否也有这样的暗示,上市公司你要好好发展了,不好好发展会有人取了你的江山,而这些取代者就是那些中小企业,也许就是借助垃圾债杠杆收购!由此可见国家产业结构调整的决心,势在必行!每个企业都需要有危机意识,高高在上的历史也许一去不复返了;

下面还是让我们来回顾下垃圾债之王米尔肯的传奇事迹吧,看垃圾债通过杠杆化如何演绎第四次世界并购潮的风云往事:

米尔肯曾被《华尔街日报》誉为全美 "最伟大的金融思想家",是号称自J.P摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。米尔肯虽然最终被逐出华尔街,但正是他发掘了垃圾债券市场的投资价值,在这片"原始森林"里刀耕火种,打开了这一金融工具的新天地。

米尔肯很早就认为人们排斥垃圾债券是一种偏见。米尔肯在伯克利上学期间,有机会了解到,评级较低的公司债券的违约率远远低于市场估计,也就是其实风险没有市场预期那么高,而这类垃圾债券的收益高于风险,是比可投资级债券更好的投资。

1974年,美国通货膨胀率和失业率攀升,信用严重紧缩,许多基金公司投资组合中的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级,沦为"垃圾债券",基金公司急于将手中的低等级债券出手,以免影响基金的质量和形象,米尔肯却从中发现了机会。

米尔肯认为,低等级债券的唯一问题是流通性不强,想出售时不容易脱手。从20世纪70年代开始,米尔肯在他工作的德崇证券公司(全称为德莱克索尔?伯纳姆?兰伯特公司)成立了一个专门经营低等级债券的交易部,由此开始了他的"垃圾债券"的投资之路。

他四处游说,寻找愿意购买垃圾债券的人。他对这类债券的发行者做了大量研究,寻找潜在的盈利前景。由于他对一些发行次级信用债券的中小企业的财务状况经常进行分析,他经手买卖的次级信用债券,年收益率达到50%。

米尔肯记忆力惊人,他总是知道谁手里有什么债券、出价多少、到期收益率多高。客户开始对他的投资建议言听计从。凡是从米尔肯的债券部买到垃圾债券的都获得了高利,不少勇于冒险的保险公司、退休金管理公司等机构投资者成了他的专门客户。

第一投资者基金接受了米尔肯的意见,坚定地持有这些垃圾债券,在1974-1976年,连续3年成为全美业绩最佳的基金,销售量大增。

由此,米尔肯的债券部就成了一个垃圾债券的交易市场,成为高回报债券的包销市场,专门为那些新兴公司甚至高风险公司筹措资金,从而使低级别债券有了流通性。在他的启发下,垃圾债券逐渐成为投资者狂热追逐的投资工具。

到1977年初,米尔肯的业务市场份额已占到高收益证券市场的25%,这种高回报的债券已经成为非常抢手的投资产品,其他投资银行也争相介入垃圾债券市场。次级信用债券的名称,也从垃圾债券(junk bonds),进化到高息债券 (high yield debt)。

80年代初,米尔肯在经营上进了一步。他超越只买卖现成的垃圾债券,开始为一些财务状况好、有充足现金流的中小企业、新兴公司、甚至是高风险公司代理发行并承销次级信用债券,他称为高回报债券融资。最著名的一次是米尔肯为MCI电话公司承销20亿美元的次级信用债券,使得其成功地打破美国电报电话公司(AT&T)对长途电话市场的垄断。

但是,真正使垃圾债券大行其道的却是杠杆收购。

本来,企业收购中最难的环节是资金筹措。举债买企业,这句话听起来就很荒唐!购买企业,又不是普通商品,动辄几千万上亿的资金。如何举债?商业银行要有资产抵押才能贷款,投资银行只对信用级别高的企业发行的投资级债券才敢组织承销。

谁敢为购买企业借给你巨额资金?这时,开始有人想到杠杆收购。杠杆收购最初是同管理者收购(MBO即Management Buy-Outs的缩写)联系在一起的。美国最初的杠杆收购,发生在60年代初期一些不公开上市的小股份企业,由于经营不善、濒于破产,收购者大多是企业经理或管理层。

他们没有足够的资本取得足够数量的股权,只能利用借入资本从事收购,起一种"四两拨千斤"的杠杆效应。所以,60年代的杠杆收购,收购资金主要靠银行贷款,条件很苛,利率也高。

其收购价往往只是公司帐面价值的贴现,多数收购者不能支付公司帐面价值的溢价。60年代后期,一些大型保险公司和产权基金(PE)以附属债务参与杠杆收购,资金稍有松动,可以支付超过帐面价值的价值(溢价)或更大的交易。

但附属债权人除了要求较高的收益外,往往还有权益参与(产权介入)的要求,以分享股权补偿过高的风险。但是杠杆收购融资虽难,却是收益优厚。70年代开始有投资银行进入杠杆收购,一些专门从事发动杠杆收购的公司应运而生,但资金筹措仍很困难。

1979-1980年出现了第一次小的杠杆收购浪潮,其收购资金,大约60~70%靠银行贷款,20%靠私募的附属债券,10%是产权。

当时美国经济不景气,利率居高不下(1981年的优惠利率高达20%),银行贷款条件苛刻,完成一次并购要花很长时间同所有贷款人和债权人谈判,交易涉及的人数很多,很难同时在许多环节上达成共识,不确定性很大,一次收购大约要3~6个月,费时费力,成功率较低,杠杆收购很难形成气候。

正当企业兼并浪潮火热展开而融资需求剧增的时候,1981年美国国会通过了法律为个人退休金账号提供税收庇护,突然增加的退休基金为融资市场提供了雄厚的资金来源。投资银行家和米尔肯都看中了这一机会,想把垃圾债券变成企业并购的融资机制,有些策划杠杆收购的投资银行发现许多企业有很好的现金流,便同米尔肯商量,尝试用发行垃圾债券来收购这些现金流充足的企业,开始把"举债买企业"的荒诞变成了现实!

后来的办法是,由德崇证券公司出具一封"高度信任保证信",同意为某项企业收购提供资金。

这就意味着德崇证券公司敢于包销为收购企业而发行的垃圾债券,就使企业兼并与收购重组中最难的一个融资环节,变得轻而易举,甚至中小企业对大企业也可以进行"蛇吞象"的杠杆收购。

后来股市上甚至传说,只要米尔肯向客户发一封信,声明"有高度信心"为收购企业提供必需的债券融资,就没有一家上市公司能逃过被收购的命运。于是引得一批私募股权基金(PE)大举介入并购市场,利用垃圾债券和杠杆收购收购了很多现金流充足的企业,从而使举债买企业的杠杆兼并如虎添翼,掀起了80年代融资并购的主要浪潮。

1988年底,亨利· 克莱斯收购雷诺烟草公司,收购价高达250亿美元,但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元,其余99.

94%的资金都是靠米尔肯发行垃圾债券筹得的。因为有米尔肯,德崇证券公司成为垃圾债券的专业承销商,也成为支持中小企业发展与成长的金融支柱。

1980年代,诸如CNN、时代华纳(Time Warner)、MCI电讯公司之类高风险技术公司的融资,可以说在很大程度上归功于米尔肯。米尔肯成为小公司的天使,却被那些缺乏活力的大公司恨的咬牙切齿。米尔肯和德崇证券公司因包销垃圾债券支持杠杆收购而声名大振。

应该说,米尔肯在70~80年代所做的一切,为美国新兴工业的兴起,尤其是对光纤产业与移动通讯业的发展功不可没。以至有人说,美国20世纪80年代以来高新技术的发展,正是得益于米尔肯解决了高风险技术公司在资本市场的融资问题。

80年代中期,企业并购浪潮风起云涌,垃圾债券市场急剧膨胀,达到鼎盛。在整个80年代,美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元,其中德崇证券公司发行了800亿美元,占47%。从1983年到1987年短短4年间,德崇证券公司的收益从10多亿美元翻到超过40亿美元,一举成为华尔街盈利最高的公司,米尔肯被称为"垃圾债券之王"。

1986年,米尔肯由于代销垃圾债券而获得的佣金分成收入就达5.5亿美元。1989年的典型杠杆收购案例是老牌私募公司科尔伯格·克拉维斯即著名的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.

L.P.,简称KKR)并购纳贝斯科(RJR Nabisco)食品烟草公司。

虽然整个并购高达310亿美元,但KKR实际只使用了15亿美元的现金,其余资金都是通过米尔肯所在的德崇公司和另外几家投资银行发行了不同评级的大量债券进行融资,德崇证券所得佣金达2亿美元。

80年代以后,杠杆收购逐渐成熟。其融资的通常作法是:1,由投资银行从其资本中给予并购方一种"过桥贷款",即过渡性贷款,一般时间不超过6个月。所以叫过渡性贷款,就是为了给发行次级信用债券有一个缓冲时间。2,发行次级信用债券。3,由投资银行安排商业银行贷款。

杠杆收购在其发展中,也引起了一些投资银行和私募股权基金(PE)的牟利冲动,他们专门猎取一些现金流充足的公司,以垃圾债券和杠杆收购方式从事收购,然后变现牟利。但是如果不能发挥管理人员的积极性,又怎么可能指望有惊人的业绩?

杠杆收购和垃圾债券泛滥,最终演变成一次真正的灾难。20世纪80年代后期,美国金融竞争激烈,许多城镇小银行(即一般的储蓄信贷机构)因为金融业务饱和,走投无路,米尔肯趁机向他们推销垃圾债券,城镇小银行大举介入,希望藉此提高其盈利能力。

在经济景气阶段,垃圾债的高收益很容易让人忘记它的"垃圾"本质,但是一旦经济减速,垃圾债的违约情况就会急剧上升,收益也一落千丈。当时的城镇小银行和储贷机构满足于赚取垃圾债的高收益和储蓄低利率之间的利差,却忽视了垃圾债的风险。

这时垃圾债券已经过多过滥,问题逐步积累,最终成为1987年股灾的导火索之一。80年代末,垃圾债券泡沫陷入危机,拖累到很多中小银行破产,成为这一轮垃圾债券灾难的牺牲品!

后来美国清理储贷危机,一直拖到1989年10月老布什签署了"金融机构改革、恢复和强制法案"之后才彻底重组了储贷机构,美国政府为此付出了1660亿美元的救助成本,1800余家储贷机构破产,数百人入狱。美国的1981-1990年最终被形容为"贪婪的十年"。

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