分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

2018-11-06 - 可转换债

会议内容:熊尾掘金:可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

主讲人:易知(北京)投资有限责任公司总裁 鲁万峰

会议时间:2018年8月3日 13:30-14:45

会议地点:风渡嘉园酒店大会议室

熊尾掘金:可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响
分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

鲁万峰:最近股市低迷,估计还要持续一段时间,大家都在思考寻找投资机会和调整投资模式的问题,今天下午我的题目主要是可交换债和可转换债的投资优势、投资策略、及其衍生出来的事件驱动型量化投资机会。

分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响
分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

可交换债与股市息息相关。在国内的发展经历了几个阶段,2008年开始出台可交换债的规章制度,2013年零零星星出现了一些可交换债,但量很小,真正兴起应该是在2015年股灾之后,特别是2017年5月份出台减持新规后,可交换债市场发展的比较快了,三年间迅速由一两百亿发展到了近三千亿。一两百亿的量太小,还不能称其为一个市场,市场关注度不高,但三千亿就不一样了,各投资机构、研究机构都在开始关注。

分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响
分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

我入行20多年了,券商保险公募私募都做过,也经历了几轮牛熊市的洗礼,但感觉最近的熊市和以往有点不一样,它不仅是整个中国经济转型到了攻坚期,也包括外围环境确实发生了比较大的改变。A股诞生以来基本上是在一个外围环境比较稳定的情况下度过的,现在外围环境发生变化,大家都没有经验,有困惑。

分离交易可转换债 可交换债和可转换债——投资策略及对股价的影响

我们左右不了市场,只能适应这个市场,因此困惑之余必须考虑在新环境之下怎么调整自己的投资模式、找什么新的投资方向,这是我们现在要做的事。2015年股灾之后,我们在可交换债市场做了一些尝试,目前来看取得了一些经验,我们也一直在摸索接下来怎么走。

先讲结论。第一个结论,我们判断自2018年中开始的半年到一年时间,股市属于熊尾阶段,应该重点关注可交换债的投资机会。因为在这个熊尾阶段,同时面临中长期的大机会和短期的震荡风险,但你很难判断出底部具体在哪里,因此就存在一个“左右侧为难”的问题。这时候我们就应该寻找“进可攻、退可守”的投资模式,而不是只盯着股票二级或者纯固收,此时可交换债和可转换债的优势就很明显了。

从一级市场角度,相较于可交换债,可转换债的劣势比较明显,为什么呢?最关键的一点就是可转换债在现行的发行制度下只能公开配售,拿不到量,而私募可交换债则能拿到量,特别是一些定制化的私募可交换债。

第二个结论,以往有不少可交换债在熊市中取得了不俗收益,但并非所有可交换债均如此,可交换债的投资策略应讲究投资时机、品种选择和投后管理。

第三个结论,以我们的经验来看,围绕可交换债以及可转换债,仔细研究条款,在股票二级市场会产生比较明显的事件驱动型机会。

为什么判断股市现在是熊尾阶段?简单来讲,我们一般从以下几个方面来分析股市趋势:1、经济基本面;2、股市面临的资金环境;3、市场风险偏好的演变;4、估值水平;5、政策的影响力、政治需求等。在当前国内去杠杆和中美贸易战的“内外交困”之下,市场对上述各要素的解读一致悲观,或忽略其利好因素。

股市跌跌不休,判断何时见底,要重点关注各要素预期的变化。目前的一致悲观预期何时有向上修正的触发点,短期内还看不到,但一定要关注这个事。

在熊尾阶段“左右侧为难”时,可交换债的优势就比较明显。可交换债可以换成股票,私募可交换债6个月以后可以换股,公募可交换债是12个月。由于公募可交换债类似于可转债,投资者更多是关注其二级市场价差收益,因此公募可交换债对于我们来讲意义不大,后面我们说的可交换债更多指的是私募可交换债。

结合对股市趋势的分析,我们判断6个月以后乃至最多等到1年,股市底部就会比较明朗,这时候做可交换债,因为有债性的保护,股市跌了可以选择不换股,可以从容度过这个比较难受的阶段。

目前的可交换债类似于13、14年的定增,当时随便做一个定增可以有一两倍的收益率,因为当时是股市底部,而且定增有锁定期,可以避免很多投资上的人性弱点,比如追涨杀跌等。从这个角度来看,可交换债是个不错的选择。

对股市投资而言,投资模式的选择是第一位的。从个人经验来说,中国股市经历了两次投资模式的大调整。第一次是2005年股权分置改革,由之前的金融资本做庄转向产业资本取得定价权,凸显基本面的重要性。第二次是2015年股灾后“国家队”的入场,面对投资者结构的重大变化,我们要思考应该怎么应对。无论投资模式怎么调整,投资理念应该一而贯之,就是“以产业资本视角践行价值投资”。

可转债和可交换债是有区别的,比如发行主体、有无股票质押、换股价下修程序、换股后是否稀释股本、发行制度、投资模式等等。比如说可交换债有股票质押,可转债是纯信用。还有一个比较明显的区别是换股价下修。可转债下修换股价要经过股东会表决通过,比较麻烦。

蓝思科技想下修转股价,被股东会否决了。因为很多股东认为可转债转股导致股本扩大了,每股盈利被稀释。而可交换债是换股,不会稀释利润,下修转股价也没有那么多复杂的程序。

关于怎么投可交换债,首先选择一个比较好的时点,一定要选择股市底部区域,而且别在底部时间太长,6个月以后,股市还在底部或者创新低就麻烦了。当然你也不会赔钱,前提是不会违约。

第二是品种的选择,投资品种的选择要做到两点,一是防止违约风险,二是股价能涨。通俗的理解是这样,当然有很多更细化的指标。

第三是投后管理,这一点要说一下,投后管理对可交换债至关重要。个人建议不要把投资可转债的思路完全拷贝到可交换债上来,一定要跟上投后管理,这个是非常重要的事。

可交换债的大体逻辑到这儿就很清楚了。表面上看可交换债的收益率=债息 换股收益,仔细分析,从另外的角度可以视为α、β和溢价率问题。我们判断为什么现在熊尾阶段是投资可交换债的好时机就是因为有β的收益,即使我选的股票不怎么样,随着大盘的收益也能够有点收益。α就是选股,在这个基础上减去溢价率,溢价率太高了也得注意。

围绕可交换债的量化套利策略,很多案例来看收益率比较明显,尤其是围绕可交换债做一些事件驱动型的交易,目前来看收效还是比较不错的。

为什么围绕可交换债有量化机会?在现阶段,A股上市公司股价走势一定程度上反映了大股东及管理层、机构客户、私募等各参与方对公司股价的诉求,可交换债的发行人一般是上市公司大股东,对股价的影响力更大,实践中已有很多案例表明了这一点。

针对实践中可交换债对股价的影响,我们可以判断各参与方对股价的诉求,比如发行目的、换股意愿、特定条款的触发等,挖掘其中的投资机会,尤其是发行动机,据此可以对特定事件进行量化策略投资。

所以建议大家关注可交换债事件驱动类的量化策略,现在市场容量也在慢慢发展,如果发行政策不变化,很快市场容量会越来越大。在这种情况下,我们可以从量化角度挖掘一些机会。我们在探索设计一些阀值,在什么阀值下让某支可交换债进入投资组合中来,什么情况下止赢、什么情况下止损等等,这是我们接下来要做的工作。

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