什么是利率债 宽信用未捂热 利率债已冒“冷汗”

2018-11-06 - 利率债

遇阻于金融数据的债券市场,迎来了经济数据的“驰援”。14日,债市在连续多日下跌后反弹,因当天公布的多项经济数据不及预期。业内人士认为,宽信用恐难以一蹴而就,债市趋势反转言之尚早,但宽信用方向明确,市场预期有所变化,债市高位扰动难免加大。

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宽信用预期发酵

7月下旬以来,随着宏观政策边际放松明朗化,市场对信用收缩的担忧有所缓解,债券市场运行格局悄然生变。具有风向标意义的长期利率债收益率率先反弹,打破了先前震荡下行的走势。

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上一周,在流动性充裕形势下,货币市场利率整体跌至2016年以来低位,但债券市场不为所动,反而连续调整,对资金面“利好”表现钝化。上周,市场上10年期国债中债估值收益率从3.45%涨10BP至3.55%,10年期国开债收益率从4.05%涨到4.13%。

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这背后的原因是什么?交易盘兑现部分浮盈,可能是直接推手,但深层次原因或在于市场对宽信用的预期发酵。机构认为,今年以来债市上涨,核心逻辑是局部信用紧缩与外部风险加大,威胁经济增长目标,进而倒逼政策放松。而从目前来看,宏观政策的调整基本坐实,市场关注点也开始发生变化——从宽货币转向宽信用,信用扩张的进度逐渐成为影响基本面预期和债市运行的核心矛盾。

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这样一个背景下,7月份金融数据的披露,在一定程度上“迎合”了市场预期的转变。8月13日,央行发布7月份金融数据:7月份新增人民币贷款14500亿元,高于预期的12750亿元;7月社会融资规模为10400亿元,预期为11000亿元,前值11800亿元;当月M2同比增长8.5%,预期增长8.2%,前值8%。

机构点评称,受季节性因素影响,7月新增信贷较上个月有所减少,但较上年增加明显;受非标融资继续收缩的影响,当月新增社会融资规模仍少于上年同期水平,但当月新增信贷和新增企业债券融资规模均高于去年同期;7月份M2增速要高于市场预期。

虽然社融增速和融资结构未明显好转,但7月份信贷多增、M2增速反弹,还是让人看到了一些信用扩张的迹象。这对债市并非好消息。本周一(8月13日),10年期国债、国开债收益率分别进一步涨至3.58%、4.15%。

经济数据不及预期

但紧接着,本周二,债券市场就出现了反弹。10年期国债期货收盘上涨0.3%,收获7个交易日来的首根阳线。银行间市场上,10年期国债活跃券成交利率下行3BP,10年期国开债下行5BP。原因是,当天统计局公布的多项经济数据不及预期。

国家统计局14日公布的数据显示,7月份规模以上工业增加值同比增长6%,与前值持平,低于预期的6.3%;1-7月固定资产投资同比增长5.5%,创逾19年新低,预期6%,前值6%;7月社会消费品零售总额同比增8.8%,预期9.1%,前值9%。

从7月份数据来看,生产、投资、消费几大类经济数据均不及市场预期。其中,受基建投资拖累,当月固定资产投资增速在上个月创下阶段新低之后继续探底。而社消增速的下行,印证了近期居民消费的放缓呈现出一定的持续性,反映出经济增长放缓对居民收入、家庭部门杠杆率上升对居民消费意愿的影响。

积极的方面则在于制造业投资与房地产市场有所改善。另值得一提的是,7月份31个大城市城镇调查失业率上升0.3个百分点至5%。就业形势虽整体较好,但出现转弱苗头。

在不少市场人士看来,在前期政策已经有所调整的情况下,7月份经济运行表现仍不及预期。当前稳就业的压力有所突出,决定了今后一段时期货币政策仍将保持对债市相对友好的状态。再结合新增社融、财政支出等数据不及预期来看,市场对信用较快扩张、经济较快回升的担忧缓解。债市出现反弹也就不奇怪。

分歧显著 波动加大

目前时点上,市场对后续长端利率走势的分歧非常明显,多空双方似乎都有充分的逻辑。多头的基础在于预期平稳的流动性水平及过于陡峭化的期限利差,空头则聚焦于流动性边际收紧及宽信用政策初见成效。落脚到市场走势上,就是博弈加大、波动性上升,但是方向性并不明显,这或许将成为今后一段时间债市行情的常态。

就流动性而言,上周后半周以来,货币市场流动性出现边际收紧,资金价格较快上涨,带动短债收益率出现明显反弹。这在一定程度上兑现了空头的担忧,即资金面极度宽松状态不可持续,先前货币市场利率超预期下行,反而为后续的反弹埋下伏笔,因此不仅没能带动长债利率下行,反而成了潜在的利空,导致债市收益率反弹。

但在现阶段,宽货币的决心和持续性不容置疑,流动性和资金价格虽存在纠偏的需求,但也只是回归合理水平,不会回到类似去年的偏紧、偏高状态。后续随着财政支出力度加大,流动性供需依然面临有利局面,资金价格保持低位平稳运行是大概率事件,债市所处的资金环境依然较好。流动性从过度充裕向合理充裕回归,对债市难言实质性利空。

再看宽信用,愿望很美好,但过程可能比较坎坷。诚然,稳增长已成为政策重心,宽信用的方向已确定,积极财政值得期待,利率下行行情的拐点终将来临。用某位研究员的话来说,留给债市的只是时间和空间的问题了。但是,宽信用不会一蹴而就。

宏信证券报告指出,目前宽货币向宽信用的传导机制出现了一些问题,一是商业银行的风险偏好低,二是商业银行的信用派生能力受到了一定程度的制约,三是商业银行资本金存在比较大的限制。“本来宽货币向宽信用的传导就存在时滞,而传导机制的不顺畅,无疑使得这一时滞延长。”该报告称。

总之,货币政策目前并不具备转向的条件,宽信用在政策效果落实的道路上,甚至还有可能出现多次的证伪,因此债券牛市可能已经进入下半程,但趋势性拐点可能还言之尚早。债市可能逐渐转入震荡筑顶的过程,收益率水平在低位波动将加大。

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