【大萧条图片】何毅:美联储在大萧条期间的严重错误与启示

2019-10-20 - 大萧条

美联储在大萧条期间的严重错误与启示

(图片来源:全景视觉)

何毅/文 经济大萧条,是人类社会发展史上的劫难,很容易引发社会危机和政治动荡。至今,人们都会对1929-1933年那场始于美国,蔓延全球的大萧条心有余悸。

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在当时一战结束后特定的历史条件下,大萧条成因非常复杂,至今经济学界仍然众说纷纭。不过有一点是肯定的,那就是作为美国中央银行的美联储,在当时危机爆发的时候,没有及时的发挥自身作用,导致了经济危机的加剧蔓延,最终演变成了一场史无前例的大萧条。

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国家中央银行主要有两项职责,一个职责是通过对经济的调节,防止经济过热出现通货膨胀,或防止经济下滑出现通货紧缩进而引发大量失业;另外一个职责是在金融体系发生紊乱之际,出现银行挤兑现象时,利用最后贷款人的身份,积极主动为银行提供流动性支持,防止金融系统崩溃。

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而美联储在面对那次经济危机挑战时,无论是在货币政策方面,还是在金融稳定方面都表现得不尽如人意,甚至犯了严重错误。

在货币政策方面,美联储没有按照市场所期盼的那样,在严重萧条时期及时放松货币政策刺激经济复苏。他们不但没有降低利率,反而为了防止资本外逃和维护金本位制度,从1931年开始把利息从1.5%提高到了3.5%。

同时,在银行已经发生挤兑风潮时,美联储也没有及时发挥最后贷款人的角色,而是听任银行倒闭。由于美联储不作为,导致1931年美国银行和美国联合银行这些大型银行倒闭,引发了更大范围的金融市场恐慌。最终,银行倒闭潮席卷全美。据统计,在20世纪30年代,美国有近万家银行相继倒闭。直到1934年存款保险制度建立,银行持续倒闭现象才得以终止。

美联储当时的行为方式,也出自自身的观点和需求,几方面的因素导致美联储犯了严重错误。

一是受到清算主义理论的影响。清算主义理论认为美国经济在20年代过度繁荣:经济扩张过快,增长过多,信贷过度膨胀,股价过高投机严重。因此,经济需要经历一段通货紧缩的时期,使过去过度发展的泡沫部分被清出。该理论认为“大萧条”虽然是不幸的,但却是必要的。

美国总统赫伯特·胡佛的财政部长安德鲁·梅隆说过一句著名的话:“清算劳动力市场,清算股市,清算农场主,清算房地产市场。”他试图传达的意思是,美国需要摆脱20年代的过度发展,使济重新回到一个合理的健康状态中。

二是美联储认为股市过度繁荣,股价过高,市场投机成分严重,需要一次货币的紧缩,来抑制股市过度投机。在1927到1928年期间,美国股票市场几乎翻番。大量的股票通过杠杆被买入,股票市场的杠杆率大幅飙升,许多杠杆来自监管以外的系统。大量新股民不断开户入市,炒作使得美国股市市盈率高得离谱,金融泡沫空前严重。 

三是想维持国际金本位制。为了维护金本位稳定,《联邦储备法案》规定,美联储发行的货币必须有40%的黄金储备作为支持。通常,居民把黄金存到银行,而银行会把这些黄金再进一步储存在美联储。美联储可以根据自己持有的黄金储备和市场对货币的需求决定货币投放数量。

在大萧条爆发之前的10年,美国经济快速增长,市场对货币需求旺盛,美联储发行的货币已经基本达到《联邦储备法案》规定的40%上限。因此后来发生银行挤兑时,美联储无法通过增发大量货币向银行注入资金。

相反,经济动荡加剧使公众更担心金融部门的安全,人们纷纷把纸币兑换成黄金,美联储持有黄金不断下降,根据货币发行最多占黄金40%的规定,公众对黄金的挤兑迫使美联储进一步降低市场上的货币供应量。

这样就形成了一个恶性循环,造成大萧条中经济情况越来越差。同时在美元出现贬值的情况下,为了维持金本位制,美联储被迫提高了利率,用以吸引外商投资同时防止资本外流。由于全球都实行金本位制,相当于各国汇率相对固定,美国紧缩的货币又影响传到到其他国家货币政策,从而导致全球货币连锁紧缩引起经济崩溃。

1933年,富兰克林·罗斯福总统上台,一系列措施使得经济在1933~1934年间出现了强有力的复苏。在金融领域,他采取了两项措施对美联储的错误行为就行修正。

第一项措施是于1934年建立了联邦存款保险公司。存款保险制度建立的建立,确保了储户资金的安全,即使银行倒闭,储户仍然可以拿回自己的钱,这样大大减少了公众去银行挤兑的动机。这项措施出台以后,美国银行倒闭数量由数以千计逐渐减少为零。

第二项措施是废除了金本位制。废除金本位制后,美联储打破了货币投放的束缚,能够相对自由的放松货币政策,扩张货币供给,很快就结束了通货紧缩。货币政策扩张,遏制了经济下滑的势头并且使得1933~1934年间,经济形成了一个短期的有力反弹。

如果不是罗斯福的两大举措,美联储还会停滞在不能尽责,甚至反方向的货币政策阶段。 在应对首次经济危机挑战时,美联储的教训是深刻的,没能履行好其两方面的职能,既没能积极运用货币政策来防止通货紧缩和经济衰退,也没有很好地行使最后贷款人职能,导致许多银行倒闭并引发信贷及货币供给萎缩。

惨重的代价给美国的金融监管部门留下了深刻的印象,这也是当2008-2009年的金融危机出现时,美联储迅速采取货币政策应对危机的根本出发点。 

实际上,关于紧缩货币政策在大萧条中的损害作用,还体现在大萧条之后的又一次经济衰退。在罗斯福新政的作用下,1933-1937年经济获得了富有成效的增长,股票市场也有所恢复;但是在1937-1938年间又出现了一个二次经济衰退。

造成二次衰退原因,则是因为过早收紧了货币和财政政策。在1937年和1938年,罗斯福在重压之下减少预算赤字,紧缩财政政策。由于担心通货膨胀,美联储收紧了货币政策,货币和财政政策过早转向影响了经济复苏的进程,使得美国经济出现了二次衰退。直到二战爆发以后,外需的拉动彻底改善基本面,美国经济才真正从萧条衰退中站起来。   

从美联储在经济大萧条中所犯错误,我们可以对一些问题进行反思,作为前车之鉴。

一是要分清经济过热和总需求不足的区别,警惕误用经济出清的思想,对实施宽松经济政策掣肘。产业转型升级,生产效率的提高,需要技术创新和研发投入,并不能通过简单的产业出清达到目标。当经济出现通缩迹象的时候,不能用政府的力量刻意推进产业出清,更不能放任市场自我调节状态的经济清算现象。

二是灵活调整货币投放体系。当社会对货币需求发生变化的时候,不能固守某种本位基础。当基础货币投放的外部坏境发生变化(如把外汇占款作为投放锚定)时,要有预见性较早的调整货币投放政策和货币供给体系。要前瞻性考虑贸易顺差缩减和可能的资本外流,给我国货币政策带来的复杂影响。

三是宽松的货币政策要及时到位。当一个国家的投资、外需和消费同时出现萎缩的时候,通货紧缩的压力就会与日俱增。必须果断采取宽松政策,扩张经济遏制通缩,稳定经济预期和社会就业。

(作者系金融从业者,经济观察报宏观经济研究院特约研究员)

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