【日本大萧条】价值投资如何在日本大萧条中获得惊人的收益!

2019-10-20 - 大萧条

可能这会使投资者选择“懒惰模式”,直到出现周期转折信号的时候,投资者才会重回市场。这让我思考:这些对价值投资意味着什么?价值投资者在泡沫破灭后的时期,是否需要更多的策略?

格雷厄姆写道:“普通证券,即便是投资等级的证券,他们的价格都是周而复始大幅波动的,聪明的投资者感兴趣的是如何从这些波动中获利。他可能会尝试两种方法:择时和定价。我们所谓的择时是认为市场将上涨的时候就买入,认为市场将下跌的时候就卖出或者不买。我们所谓的定价的意思是当股价低于公允价值的时候买入,高于公允价值的时候卖出。”

【日本大萧条】价值投资如何在日本大萧条中获得惊人的收益!
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在格雷厄姆看来,价值投资者在泡沫破灭后的环境中,是否需要多考虑择时?带着这样的问题,我决心看一下在泡沫破裂后的阶段,价值策略表现的如何,看看从价值的角度出发,是否能够找到一些启示,能够指导我们更好的投资。

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价值和日本

证据显示,变得“懒惰”并且等待市场信号是有道理的,但是下面并不是这个例子。请看图7.3-7.5。第一张图显示了在日本泡沫破灭之后,买入并持有的投资者的收益率。图形并不好看。价值投资者把股票当成一个资产,但是显然他们需要更多的策略。

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但是,图7.4显示了买入市净率最低的股票的收益率。这就产生了一个不需要择时的价值策略,只需要买最便宜的股票。这种策略的年化回报率为3%,市场整体的年化回报率为-4%。

如果有能力做空,那么收益率将更好。图7.5显示了在这种环境下,多空策略的优势。这种策略的年化收益率达到12%。日本市场的低迷表现主要是因为那些热门股票表现低迷。

价值和大萧条

另外一个对价值策略的压力测试是大萧条时期。我使用了Ken French网站的数据。如图7.6所示,大萧条时期价值策略并非一个好的策略,但是成长策略和市场整体也都不是好策略。下面一条线显示在那个时期美国的名义GDP减半,因此在这种环境中,最好是不要买股票。大萧条时期各种股票无差别弱势表现的本质在桥水的报告中被提及,他们写道:

“虽然说不同行业公司的盈利情况表现差异较大,但是决定股票表现的力量是金融去杠杆环境下风险溢价的扩大。我们看盈利,最好的20家大公司经过大萧条之后,其盈利能力没有受到损害。从1929年的经济高峰到1933年萧条低谷,这些公司的盈利大致是走平的。

另一方面,表现最差的20家大公司,其盈利下滑幅度巨大,以至于其亏损额几乎相当于其主要盈利。尽管盈利能力差异巨大,但是最好的20家公司和最差的20家公司,股价的跌幅其实差不多,最好的跌了80%,最差的跌了96%。”

为何大萧条和日本泡沫经济破裂有如此的不同?

大萧条是实实在在的经济崩溃,就像世界末日一样,美国的工业增加值从顶峰到谷底经历了50%的下降。批发价格持续三年年降10%,消费者价格持续三年年降9%,在这种衰退下,不难看出为什么人们不愿意参与股票。

与此不同,日本泡沫破灭之后的经济环境却要温和得多。泡沫破灭之后,通胀大致都在0%附近,在过去20年中,工业增加值数据都是较为平稳的(除了最近三个月)。

上述两个不同的经济环境对价值投资者来说,有着完全不同的启示。从长期来看,价值仍然反映了产出,也反映了日本的经济特征。但是,在大萧条那样的环境中,任何股票策略都显得苍白。

展望未来,至少可以想象出三种路径:

我也不知道那种路径的概率大,我祈祷不是最后一种。如果政策制定者能够从1930年代的错误中总结经验教训(比如提升利率以维持金本位),可能我们能够对未来更乐观一些。

但是,很难说美国政府已经从日本的例子中总结了教训。一位仔细学习过日本经验的经济学家写道:

“去年,美国政府已经向银行提供了保证,并且注入了大量资本,并且这些资本是没有什么限制的,这和日本1990年代中期的情况很相像,当时的日本政府为了保护主要的大银行不倒闭出台了很多政策,而不是让银行暴露具体的风险和损失。

潜在的后果是,银行的高管烧光了现金,将损失社会化让纳税人承担,银行仍然资本不足。假设有问题的资产比他们今天呈现的情况还要更差,那么银行将会消耗纳税人更多的钱,花费更多的时间,最终可能还是无法摆脱信贷危机。

日本在泡沫破灭之后,从1992年到1998年,日本财政部出台了上述政策让银行持续经营,结果是在那个阶段,日本的坏账占GDP的比重从5%上升到了4倍到20%。这些政策使得资本更为充足、管理更好的银行在市场中的优势难以显现,而使得那些较差的银行得以喘息。刺激政策原本是鼓励更多的银行去参与到资质良好的信贷活动中,而有了政府的兜底之后,劣币驱逐良币。”

但是,如果日本的经验对投资者来说是一个正确的模板(如果美联储的刺激政策有效),那价值投资者就没有什么可以担心。

当被问到对未来的看法的时候,凯恩斯说:“其实我们都不知道”。我也不知道未来更可能是哪条路径,在这种无知的条件下,将资金稳健的投入到深度价值的机会中,是最合理的选择。

对我来说这是遗憾最小化的方法——我承担了风险,如果最终是第二次大萧条的话我会遭受损失。但是如果刺激见效,美国像之前的日本一样,那么就像杰里米·格兰瑟姆说的:“如果股票看起来很有吸引力,但是你没有买入,并且看着他们上涨,你就不是看起来像个傻瓜了,你就是一个傻瓜”。

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