可转换债券估值模型 多维度估值可转换债券价值:进可攻退可守

2018-11-06 - 可转换债

可转债是可以转换成股票的债券正因此,可以将可转债视为普通债券 认购权证的混合体近些年市场中出现的分离债则是将可转债的这两部分拆分成单独品种交易。

正因为可转债是债券和认购权证的混合体,所以其有时候表现像债券,有时候又像股票。而决定到底像股票还是债券的,则是取决于可转债从不同角度的估值。

可转换债券估值模型 多维度估值可转换债券价值:进可攻退可守
可转换债券估值模型 多维度估值可转换债券价值:进可攻退可守

首先,可转债可以视作一个纯债来进行估值。要进行纯债估值是一件很麻烦的事情,需要参考当时同类品种的收益率来继续进行债券估值计算。不过值得注意的是,不同模型使用的参考收益率不同也会得出不同的结果,比如媒体2月6日对于工行转债给出的纯债估值时92.55元,而同日专业投资者用的更多的Wind资讯给出的估值却是86.26元。所以对于普通投资者而言,可转债的纯债估值仅供参考。

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至于可转债的转股价值,则计算相对容易。以工行为例,3.97元的转股价和2月6日4.41元的市价再加上100元面值可以计算出其转股价值为100÷3.97×4.41=111.08元。

在有了上述两个估值之后,我们就可以计算一个衡量可转债到底是股性强还是债性强的指标"平价/底价",这个指标其实就是用被视为"平价"的转股价值÷被视为"底价"的纯债价值然后再×100,一般110以上则股性较强,而90以下则是债性较强,90与110之间则是两者兼顾。

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当然,正如前面提到的,在纯债估值计算上,不同的数据供应商有不同的结果,所以在用"平价/底价"筛选可转债时,更多是关注其在整体可转债中的排名,而不要过分考虑绝对数值。

绝大多数可转债投资者,都不是想通过还本付息获得收入,所以可转债的纯债价值其实意义并不大。对于普通投资者,大体只要了解可转债的现金流,知道自身买入后的最大损失已经足矣。比如工行转债,2010年8月31日发行,期限为6年的可转债。

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2012年及此后每年8月31日分别100元面值派息0.7元、0.9元、1.1元和1.4元,2016年8月31日以105元赎回,这意味着不考虑利息额再投资,未来近5年中累计可收回109.

1元。2月7日,工行转债的收盘价是109.85元,若能以此价格买入后意味着最大亏损不过是0.75元,即0.68%。对于债券投资者,自然还会考虑投资的时间价值,不过对股票投资者,能够实现有限保本,可转债的意义已经不亚于保本基金这样的稳健产品了。

在知道了可转债的保本程度后,投资者更应当考虑的是其转股盈利的潜力。还是以工行转债为例,按照2月7日109.85元的收盘价计算,在不考虑手续费的前提下,工商银行的正股必须超过3.97×109.85÷100=4.37元,工行转债转股才有正收益。而2月7日工商银行报收4.33元,即只需要上涨0.92%可转债即可出现转股盈利。

在可转债投资上,可转债的强制赎回条款不可忽略。企业发行可转债,本质上是希望持有者能够转股,免去偿还本金。所以它就会设置强制赎回条款。还是以工行转债为例,其规定如果工商银行A股在30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含),则工商银行可以以面值 当期应计利息赎回债券。

由于面值 当期应计利息在这种情况下是远低于转股后的价值,所以可转债持有人就只能选择在赎回前转股,然后抛售股票获利。强制赎回条款一定程度上限制了持有可转债的上限,这点是可转债持有人不可忽视的。

凡事有利就有弊,企业为了转股,固然会采用强制赎回的办法,但也会用下调转股价的方式"引诱"投资者。还是说工行转债,其同样规定了如果工行A股的价格在过去30个交易日中有15个交易日中收盘价低于转股价的80%,则工行董事会可以提出下调转股价并交股东大会表决。

当然,历史上工行转债只是因为H股配股、派息等原因下调转股价,而并未动用此条款。不过,石化转债历史上曾动用过此条款,在2011年12月27日将转股价从此前的9.5元下调至7.28元。

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