什么是另类投资 富国另类投资部总经理李笑薇:定量投资是什么

2017-06-01

对于国内一般投资者来说,定量投资还是个陌生的概念,属于那些华尔街金融工程精英们做的事。

现在,李笑薇已看到了国内市场潜伏的定量投资的巨大机会。她离开BGI(巴克莱国际投资管理公司),在富国基金开始了定量投资淘金之旅。

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经过30多年发展,保守估计,2009年定量投资在美国市场中占比至少超过30%,如果考虑到定性投资中所采用的定量部分,这一比例还会更高。虽然定量投资的业绩难以统计,但其快速增长的规模常被视为其良好业绩的有力佐证。

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定量投资揭秘

CBN:定量投资在国内才刚起步,一提起定量投资,很多人首先想到的是“程序化交易”、“高频”这样的字眼。这样的理解是否正确?

什么是另类投资 富国另类投资部总经理李笑薇:定量投资是什么
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李笑薇:定量投资分很多门类,程序化交易或高频交易是其中的一部分,但这些和我们在富国做的定量投资不同,我们做的定量投资依靠很多基本面的东西,换手率也不高。

什么是另类投资 富国另类投资部总经理李笑薇:定量投资是什么

CBN:定量投资是不是由模型决定一切?

李笑薇:国内对定量投资的理解有一定偏差,觉得在定量投资中模型决定一切。但实际上,它最核心的部分不是由模型给你交易单的过程,而是对模型的设计。

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设计一个好的模型,需要对市场的理解,对模型构建的了解,以及对模型使用的经验。从对市场的理解来说,定量和定性的角度不同。举个例子,我在看A股市场的时候,会看看A股市场的投资人是怎么构成的。一般的定性投资人可能不大会关注这种统计。在香港80%以上是机构投资人,在内地80%~90%是散户投资者。当我拿到这个数据以后,我会做一个猜测,在A股市场某些因子会有很好的效果,另一些因子的效果不会太好。

什么是另类投资 富国另类投资部总经理李笑薇:定量投资是什么

但是仅仅猜测不能算数,我会对我的直觉判断进行验证。这个验证会利用大量历史数据和大量股票,严谨而耗时。这跟定性投资有很大不同。一般来说,做美国的模型会用30~40年的数据来验证,中国的话我3年、5年、10年的数据都会看。

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当我觉得我的想法的确得到验证后,我就会按照这样的方向进行设计;如果没被验证我就会去找原因,这个原因会被反映到模型中去。整个过程会比较长,模型的质量以及建模需要的时间与模型设计者的经验和积累有很大关系。

什么是另类投资 富国另类投资部总经理李笑薇:定量投资是什么

CBN:模型到底是什么样子的?

李笑薇:定量投资一般由三个模型组成,α模型、风险控制模型和交易成本模型。

α模型由因子组成,比如成长、质量、动量等因子。不同的因子具有不同的权重。假如我认为高成长的股票可以带来超额收益,那么我把所有股票按成长性打分,然后选得分最高的。之后我就开始检验,看看这样选出来的组合是否真的带来超额收益了。假如这个因子无论在熊市还是牛市都起作用,它就是一个好因子,就会被纳入α模型。

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但许多获得高超额收益的因子可能风险也很大或带来的交易成本过高。因此要综合考虑α模型、风险控制模型和交易成本模型的共同结果。这个结果给出的股票权重就是我要下的交易单。

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CBN:不同的定量产品管理人所建的模型会有优劣之分吗?

李笑薇:定量只是一种工具,就好比一把剑。这把剑如何打磨,如何使用,效果会很不同。

CBN:一些技术指标,比如成交量、换手率等,会在你的模型中吗?大概占多少比重?

李笑薇:这些技术指标在不同市场中的有效程度不同,在不同市场的计量方法也不同。例如动量,在美国一般是前12个月的动量所反映出的信号在未来3个月内适用,但它在港股或A股的情况则不同。单纯以技术指标来做模型而完全不考虑基本面,长期效果不会很好。

CBN:如何理解模型帮助人脑作决策?

李笑薇:举个例子,比如去年年底,我们的模型在万科A(000002.SZ)与华发股份(600325.SH)两只个股中选择了华发。由于万科的品牌和质量好于华发,模型的这个选择可能和一般投资人的直观感觉不太一样。

看到这个结果,我们看了一下为什么模型会给出这样的结果。事实上有很多原因。从成长性来看,华发由于地处珠海,去年末今年初政府为保增长而加大投资力度,港珠澳大桥及726亿投资引爆珠海板块,华发因而受益。

从估值来看,当时万科市盈率是华发的1.7倍左右,华发相对便宜,等等。检查的结果看来模型没有失误,不需要更改。这个结果从去年12月跟踪到今年6月底,万科涨了接近100%,而华发股份涨了140%多。这个例子说明,模型有时给出的结果不完全符合我们的直觉,但它却是有道理的。

CBN:对定量投资的批评又有哪些?

李笑薇:一般认为定量投资对历史数据依赖大,在市场情况发生变化,特别是在市场拐点时,定量投资业绩表现会不够理想。其实,市场拐点判断不准是定量与定性投资共有的特征。如果一个投资人能对未来市场趋势有较正确的判断,他可以据此修改模型,使模型根据正确的前瞻性判断而变化。关键问题是市场判断不容易,不论是定量还是定性。

另一种对定量投资比较集中的批评是认为它对个股的研究比较浅。一个做定性投资的基金经理可以重点研究10只或20只股票,可以经常去公司跑,抓住数据以外的东西。实际上,对一个公司更熟悉不见得对一个公司的发展判断一定会更准确。公司内部的人往往对公司很熟悉,但常常对公司的今后发展不能完全控制,对公司股价的千变万化更难于把握。另一方面,定量投资可以通过不断深化模型来增加研究深度。

在欧美的成熟市场中,当定量投资发展到一定阶段,各个定量投资策略会产生一定的同质性。在美国,最大的10%定量投资公司掌控市场份额的40%~60%,这在一定程度上造成各家公司投资关联度较高的问题。这个问题是从2007年开始被行业所意识到的。

当时高盛在次债方面出了问题,急需流动性,所以就开始卖股票,它所卖的股票很大一部分是来自它的定量投资。在它卖股票的那几天,很多定量投资公司发现自己的组合连续数天每天下跌2%~3%,这在当时的基金管理市场是非常罕见的,大家猜测到可能是因为高盛在卖的股票恰好是自己所持有的。

也就是说,在那之前,大家用定量投资的方法选出的部分股票其实关联度很高。这个连锁反应不仅在美国出现,在有的海外市场也出现了。有很多做定量投资的人连着几个晚上没回家。

CBN:后来定量投资界是怎么反省并解决关联度的问题的呢?

李笑薇:当时大家天天开会,都在想怎么办,但最终的决定是什么也不做,因为那次过度下跌是由于一家大机构的抛盘造成的,如果你这时卖,就只能接受损失。果然,一两个月之后,大家发现实际的损失其实不大。这是应急的办法。从长期来讲,一旦你发现一个因子造成了关联度之后,你需要把它融入到你的风险体系中去。

CBN:说起定量投资,很多人第一反应是想到长期资本管理公司。作为定量投资者,你怎么看这家公司的结局?

李笑薇:首先要强调定量投资种类很多,这家公司的投资方式与我们所谈的定量投资方式没有什么关系。他们的投资以政府债券为主,每个头寸的利润很薄,需要很高的杠杆。这家公司最后出问题的主要原因是它的高杠杆。

水土不服?

CBN:目前的A股市场确实比较复杂,比如散户的心态、政策的刺激、定量投资的模型在A股市场里面适用性怎么样?

李笑薇:关于定量投资在中国的适用性,我发现国内投资者对这个问题有很多疑问。比如有人问,中国很多数据可能都是不确切的,很多公司可能做虚账,这种信息拿来也没什么价值。其实从定量投资角度来讲,虚账的信息不但有用,而且它如果是大规模的和有规律的,对我们来说反而可能是获取超额收益的好机会。

举个例子,通过数据研究我们发现,中国的上市公司的净资产收益率的分布有一个现象,净资产收益率刚刚超过0的公司有一堆,但略低于0的公司就没有了,直到负收益低到一定程度,就又出来一批公司。这种分布与美国有着鲜明的不同。

造成这种现象的原因与中国对上市公司停牌的规定有很大关系。我们知道如果一家公司的净收益连续两年为负,这家公司就会被“ST”。因此上市公司会努力避免连续两年负收益。如果今年的真实收益是负的但很接近于零,公司会想尽各种办法使之在账面上成为正收益。

但如果真实收益很难在账面上做正,那么就干脆在账面上使今年的收益非常负,在账面上将真实收益隐藏一部分留给明年用。这部分隐藏的收益可以帮助明年的账面收益成为正的,从而避免连续两年负收益,避免“ST”。

这是一个鲜明的做账的例子。然而,在这个例子中,我们其实可以考虑利用它形成一个策略,比如专门投资于某些负收益的上市公司,因为他们第二年收益上升转正的可能性比较大。

此外从市场饱和度角度考虑,到今年6月30日,A股所有定量投资总量加起来占A股总基金投资量还不到1%。因此今后的发展空间是巨大的。

李笑薇简介

现任富国基金另类投资部总经理,国家“千人计划”入选专家。

北京大学经济学学士、美国普林斯顿大学公共管理硕士、美国斯坦福大学经济学博士。

曾任摩根士丹利资本国际公司(MSCIBARRA)股票风险评估部高级研究员,巴克莱国际投资管理公司 (Barclays Global Investors)大中华主动股票投资总监、高级基金经理及高级研究员。

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